轻工制造行业新型烟草专题：“春秋”到“战国”，顺势而上

华西证券轻工团队新型烟草专题：“春秋”到“战国”，顺势而上2021年5月15日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002联系人：戚志圣、杨维维 核心逻辑烟草制品主要包括卷烟、雾化电子烟、加热卷烟及其他，2019年全球烟草制品市场规模8,196亿美元，中国烟草、菲莫国际、帝国烟草、英美烟草和日本烟草等著名烟草集团凭借强大的研发、生产及分销能力成为全球传统卷烟市场主要参与者。分产品看，2019年传统卷烟、雾化电子烟、加热卷烟占比分别为86%、3.4%、3.0%，随着全球控烟持续推进、雾化电子烟及加热卷烟等相关技术日趋成熟以及行业巨头进一步投资，我们预计雾化电子烟、加热卷烟为代表的新型烟草占比将持续提升。1）雾化电子烟：雾化电子烟市场强劲增长，全球市场规模由2014年的68亿美元提升至2019年的202亿美元，年复合增速为24%。雾化电子烟市场目前主要以封闭式电子烟为主，且主要集中于美国（占比48%）、英国（13%）、中国（7%）等国家，其中第一大美国市场中，2019年JUUL占有率达54%，占主导地位。2018年以来，由于美国政府、FDA对电子烟管控不断趋严，行业规范步伐加快，加速行业整顿和洗牌，行业增速有所放缓，行业格局或将重新被架构。而国内对于雾化烟的管控预计也将完善落地，利于行业健康长远发展。2）加热卷烟：加热卷烟相较于雾化电子烟，对传统卷烟的替代性更强。虽然上市时间短，但发展势头强劲，全球市场规模由2017年的50亿美元上升至2019年171亿美元，年复合增速达85%。目前加热卷烟产品销售覆盖全球50多个市场，其中日本是第一大市场（占比54%）。与雾化电子烟市场不同，加热不燃烧市场参与者主要是传统国际烟草巨头。国内中烟公司近几年来加大对加热卷烟市场的投资布局，申请专利数远超海外公司，且多家中烟公司陆续发布多款加热不燃烧产品，加热卷烟技术成熟。此外，在国内市场方面，中烟公司以旗舰店展示的路径，对消费者进行教育，扩大在消费者中的影响，待国内市场对加热卷烟政策的落地，加热卷烟销售或保持迅速增长。1 mNzRwPnOrOsRyRtMnMmQoQ8O9RbRoMrRtRoPkPnNsPjMmNxO6MoOvMvPtOsRMYmQtO核心逻辑3）竞争：主要产品百花齐放，生产技术推陈出新：目前全球各大烟草公司均推出了新型烟草产品，包括菲莫国际的IQOS系列，英美烟草的Vuse系列以及Glo系列，日本烟草的Ploom系列，帝国烟草的Blu系列。此外悦刻等新兴品牌也在着力发展新的雾化电子烟系列。从生产端来看，目前雾化电子烟技术依然在持续迭代，思摩尔国际的陶瓷雾化芯（feelm）一举帮助公司取得行业龙头地位，公司目前还在陶瓷雾化芯以及其他新材料上研发投入，争取保持技术优势。4）监管：税率偏高，法规趋紧。《世界卫生组织烟草控制框架公约》是在世卫组织主持下谈判制定的第一份条约，坚持(1）减少需求战略和(2）供应问题的重要性。在该公约的积极倡导下，各国的烟草管制措施不断趋严，其中伴随着税率提升和政策趋紧。针对电子烟，2019年之前，美国仅有9个州和哥伦比亚特区对电子烟产品征税。而现在，美国有一半的州在全州范围内征收电子烟税。税收类型涉及消费税、附加税。消费税包含特定消费税和从价税，且税率较高。而在中国，2021年3月，工业和信息化部、国家烟草专卖局研究起草了修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》的《征求意见稿》，该举措意在将电子烟划入《实施条例》的管控范围，以推进电子烟监管法治化。5)产业链：短期生产环节话语权较大，未来品牌议价能力有望提升。电子烟产业链根据其生产流程包括上游原材料供应商，中游代工制造商，下游品牌商。目前电子烟价值主要集中在制造商和渠道商环节，主因早期由于研发技术优势和规模生产能力，代工方议价能力较强，拥有较高的毛利率；品牌商更多通过大幅加价，来提升经销商和终端门店铺货积极性。2 核心逻辑投资建议：我们认为，在政策趋严以及行业加税的大背景下，具有规模化优势、研发优势、客户优势的代工企业在未来的确定性最高。公司可以凭借大量的研发投入以及已有的客户体系保障自己在行业未来发展中始终处于领先地位。通过不停的推出新一代雾化芯片保证自己的毛利率处于较高水平。同时，规模化的优势也将保证公司在制造方面精益求精，通过大量的生产反馈达到较高的良率。受益公司有全球电子烟代工龙头 思 摩 尔 国 际（6969.HK）以 及 电 子 烟 代 工 新 锐 比 亚 迪 电 子（0285.HK）。同 时 受 益 于 行 业 快 速 发 展，国 内 烟 用 香 精 龙 头 华 宝 股 份（300741.SZ）以及电子烟精密塑胶件企业盈趣科技（002925.SZ）也将受益。作为品牌方，悦刻目前已在全国开设了5000多家专卖店，入驻超过10万个零售门店；并在加拿大、印度尼西亚等国开设了8家专卖店，客户遍布全球40多个国家和地区。行业的规范化将在未来有利于大品牌方的价值重构。受益公司为雾芯科技（RLX.N）。风险提示：1）代工企业毛利率下滑的风险。2）技术迭代的风险。3）行业竞争风险。4）政策风险。3 4全球烟草市场概览：近万亿美元市场，新型烟草发展迅速雾化电子烟市场：蓬勃发展，国内潜力巨大加热卷烟市场：市场规模超百亿美元，日本是第一大市场目录国际烟草巨头纷纷入局：布局新型烟草，产品不断升级0102030405投资建议&风险提示0607全球各地对电子烟的税收以及政策：税率较高，政策趋严全产业链展望：短期生产环节话语权较大 5全球烟草市场概览近万亿美元市场规模，新型烟草发展迅速01 行业空间：烟草市场规模庞大，新型烟草市占率加速提升烟草制品主要包括卷烟、雾化电子烟、加热不燃烧产品及其他（如斗烟、嚼烟、雪茄及鼻烟）。全球烟草市场规模庞大，据弗若斯特沙利文，2019年全球烟草制品市场规模8,654亿美元，2014-2019年年复合增速3.87%，受传统卷烟价格上涨、电子烟、加热不燃烧设备等新型烟草的出现，全球烟草市场将保持稳步增长，预计2019-2024年行业年复合增速达6.8%。细分来看，烟草市场主要由卷烟、雾化电子烟及加热不燃烧电子烟主导，据世界烟草发展报告，2019年全球（不含中国）卷烟、雪茄、雾化电子烟、加热卷烟销售额分别为5000、350、194.6、171.3亿美元，占比分别为86%、6%、3.4%、3.0%，随着全球控烟持续推进、雾化电子烟及加热卷烟等相关技术日趋成熟以及行业巨头进一步投资，预计雾化电子烟、加热卷烟占比将持续提升。6图：2019年全球烟草市场规模达8654亿美元图：2019年雾化电子烟、加热卷烟市场占比分别约为3.4%、3.0%资料来源：世界烟草发展报告，弗若斯特沙利文，华西证券研究所86.3%6.0%3.4%3.0%1.3%卷烟雪茄电子烟加热卷烟其他 行业格局：中美市场规模领先，国际巨头当道区域来看，中国凭借庞大的消费群体，位居全球第一大传统卷烟市场地位，美国其次，据欧睿国际，2019年全球传统卷烟市场中，中国、美国、日本、德国、印度尼西亚前五大市占率分别为29.3%、15.4%、4.4%、3.8%、3.3%，合计占比约56%。中国烟草、菲莫国际、帝国烟草、英美烟草和日本烟草等著名烟草集团凭借强大的研发、生产及分销能力成为全球传统卷烟市场主要参与者，近年来，国际烟草行业并购活动升温，2017年英美烟草收购雷诺兹美国烟草公司57.8%股份，烟草行业集中度愈加集中，据世界烟草发展报告，2017年全球传统卷烟市场中，中国烟草、菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草市占率分别为43%、15%、12%、9%、5%，中国烟草市占率排名第一。7图：2019年传统卷烟中国、美国销售额占比29%、15%图：2017年传统卷烟市场竞争格局资料来源：欧睿国际，世界烟草发展报告，华西证券研究所29.3%15.4%4.4%3.8%3.3%3.0%2.8%2.8%2.6%32.6%中国美国日本德国印度尼西亚英国法国意大利俄罗斯其他43%15%12%9%5%16%中国烟草菲莫国际英美烟草日本烟草帝国烟草其他 新型烟草：减害替代产品，电子烟与加热卷烟加热物质不同雾化电子烟与加热烟草制品加热物质不同，雾化电子烟主要为加热烟油，价格相对便宜，品种众多，口感与真烟相差较大，以JUUL、悦刻为代表；而加热不燃烧产品主要加热烟草，价格相对较高，品种单一，口感接近真烟，以菲莫国际IQOS为代表。8图表：新型烟草不同分类资料来源：弗若斯特沙利文，电子烟之家，华西证券研究所分类特点按加热物资划分电子烟1）加热含有尼古丁的烟油，产生供吸食的烟雾2）价格便宜，品种众多，口感与真烟相差较大加热不燃烧产品1）将传统卷烟深加工，利用外部热源加热烟草，而非直接点燃，产生供吸食的烟雾2）价格昂贵，品种单一，口感接近真烟按控制芯片的有无划分机械型1）烟杆中没有控制芯片2）使用寿命长，电子最大功率输出3）有一定危险，不易控制电子型1）烟杆中有控制芯片2）能控制功率、温度等，方便电子烟的控制3）芯片寿命有限，更新换代快按抽吸方式划分嘴吸式（小烟雾）1）通过电子烟将烟雾吸入口中，并吸额外空气，随后提气，将烟雾与空气同时带入肺部2）功率较小，产生的烟雾较小3）烟雾在口中停留时间较长，消费者能慢慢感受烟雾的口感肺吸式（大烟雾）1）直接将烟雾由雾化器吸入肺中2）功率较大，产生烟雾较大，瞬间将肺部填满，给人感受更为强烈双吸式1）将嘴吸与肺吸式结合2）操作更为便捷 新型烟草：减害替代产品，电子烟与加热卷烟加热物质不同新型烟草主要包括雾化电子烟、加热烟草制品和无烟气烟草制品。雾化产品是一种利用雾化设备，将含尼古丁的液体雾化成气体，模拟吸烟时烟雾的手持电子设备，主要由烟油、雾化器、动力舱和电池组成。其中，烟油通常是含有尼古丁、丙二醇、甘油及调味剂等，部分烟油也可以不含尼古丁；雾化器主要包括油棉、发热丝等配件，用于雾化烟油；动力舱包括各种电子电路、传感器、控制芯片等，用于电子烟的功率调节、模式切换、温度控制、电源管理等。工作原理：在雾化电子烟工作时，烟油由储存处传送到雾化室，然后动力舱控制雾化室中的雾化器发热，加热烟油产生模拟吸烟的烟雾，从而满足吸烟者的需求。9图表：结构拆分图表：电子烟、加热不燃烧产品危害性相对较低资料来源：弗若斯特沙利文，艾媒咨询，华西证券研究所电子烟加热不燃烧传统卷烟工作原理雾化烟油加热特制烟草但不燃烧明火直接燃烧烟草温度170-200350-600800-1000使用次数一次或多次，可更换烟弹或烟油多次，需要换烟弹一次口感普通烟油与真烟口感相差较大接近真烟口感致癌物含量较低较低较高尼古丁含量由烟油决定较低高焦油含量无较低高对他人影响（“二手烟”）较低较低较高价格较低较高较低销售渠道线下俱乐部线下俱乐部线上线下渠道 10雾化电子烟市场概览蓬勃发展，国内增长潜力巨大02 雾化电子烟：市场发展迅速，19年全球市场规模约202亿美元随着消费者对电子烟接受程度不断提高、烟草公司积极营销以及电子烟制造商加快产品研发及创新，电子烟市场呈现强劲增长，据欧睿国际，全球雾化电子烟市场规模由2014年的68亿美元提升至2019年的202亿美元，2014-2019年年复合增速为24%，2019年增速放缓，主要由于美国加强对电子烟的管制，导致美国市场电子烟增速放缓。雾化电子烟产品一般分为封闭式电子烟、开放式电子烟。封闭式电子烟一般配合使用烟弹，外形和使用体验较为接近传统卷烟；开放式电子烟烟油仓为开放式可注油型，可以循环使用，雾化器使用寿命长，烟油仓可以重复3-6次注油继续使用。11图表：2019年全球雾化电子烟市场规模约202亿美元图表：雾化电子烟包括封闭式电子烟、开放式电子烟资料来源：欧睿国际，华西证券研究所 产品：封闭式电子烟占主导地位2016年之前，开放式电子烟是大多数电子烟市场的主流类型，2016年开放式电子烟市场规模占比53%，由于开放式电子