科斯伍德拟以收购龙门50.24%股权，缩减非核心业务，集中资源加大教育板块投入

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 9.02 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 172.36 总市值(百万元) 2,187.80 年内股价最高最低(元) 14.81/7.00 沪深300指数 3438.87 相关报告 1.《科斯伍德18半年报点评：归母净利润增幅达657%符合预告，龙...》，2018.8.30 2.《科斯伍德：2018H1业绩预告增幅超600%，龙门教育有望超...》，2018.7.13 3.《科斯伍德——区域性K12教培龙头龙门教育并表，优势品牌K12...》，2018.5.11 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 科斯伍德拟以收购龙门50.24%股权，缩减非核心业务，集中资源加大教育板块投入 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.148 0.024 0.449 0.420 0.515 每股净资产(元) 2.91 2.91 3.36 3.78 4.29 每股经营性现金流(元) 0.24 0.11 0.14 1.22 1.26 市盈率(倍) 101.74 563.79 20.10 21.49 17.52 净利润增长率(%) 3.68% -83.99% 1788.02% -6.48% 22.72% 净资产收益率(%) 5.11% 0.82% 13.36% 11.10% 11.99% 总股本(百万股) 242.55 242.55 242.55 242.55 242.55 来源：公司年报、国金证券研究所 事件简评  2018年10月9日，科斯伍德发布《关于签署意向性合作协议暨关联交易的公告》，拟以现金加发行股份的方式收购龙门教育50.24 %股权。公司与龙门教育及其主要股东马良铭先生签署了《意向性合作协议》，对于本次收购股权交易的具体细节，各方正在沟通协商中。启动本次收购前，公司已持有龙门教育49.76%股权，为龙门教育的控股股东。若本次收购完成，公司将持有龙门教育100%股权。协议主要内容包括科斯伍德有意以具有证券期货从业资格之评估机构出具的龙门教育2018年经双方确认的评估基准日的评估结果作为基准，按照双方协商后最终确定的价格，收购龙门剩余股权。马良铭先生同意协调龙门教育有关股东推进本次合作。在2017年7月的公司公布的龙门教育部分股权项目评估报告中，采用收益法估值，龙门教育总估值为15.84亿元，我们认为目前估值模型尚未发生重大变动。龙门教育作为公司转型教育战略的重要部分，该举措符合公司整体战略发挥规划，有利于进一步整合资源，加大对教育产业投入，也有利于教育板块与母公司的深度融合，理顺管理机制，增强核心团队稳定性。  同日，科斯伍德发布了《关于结束公司子公司生产经营业务的公告》，公司拟结束法国全资子公司及其下属波兰子公司的业务。同时公司拟停止连云港全资子公司的业务经营。原因是随着海外子公司劳动力成本、市场环境、运营效率等多种因素的影响，海外子公司与国内相比已不具备比较优势，且在财务上持续亏损。而连云港公司由于国家环保政策的变化以及公司转型教育产业，自成立以来，并未实际投产。公司拟通过缩减非核心业务，优化资源配置，配合战略转型，将资源集中于战略核心业务，做大教育板块，通过对附加值低的产业进行优化整合，有望提升整体资产运营效率与财务效益。 投资建议  龙门教育2018年成功并表，其作为K12封闭式培训公司本身质地优良，地域性龙头具有较强口碑壁垒和运营能力壁垒，目前在西安已有超过 13000 人的在校学生，且在校人数仍保持较快增长，未来异地扩张，营收利润再上台阶可期，我们看好立足西北，辐射全国的中高考及 K12 辅导龙头龙门教育。暂不考虑增发收购因素，预计2018-2020年，公司归母净利润1.09/1.02/1.25亿元，对应估值20/21/18x，若考虑到增发并表，假设以目前股价进行增发计算，预计2018-2020年公司归母净利润1.73/1.80/2.21亿元，对应估值17/17/14x，维持买入评级，目标价11.5元。  风险提示：协议仅为意向性协议，正式实施结果仍存较大不确定性等风险。 05010015020025078.259.510.751213.2514.515.75171 009180 109180 409180 709181 009人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 科斯伍德 国金行业 沪深300 2018年10月10日 消费升级与娱乐研究中心 科斯伍德 (300192.SZ) 买入（维持评级） 公司点评(简报) 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 495 490 472 1,054 1,272 1,526 货币资金 161 181 362 411 532 742 增长率 -1.1% -3.6% 123.3% 20.7% 20.0% 应收款项 228 219 217 439 529 635 主营业务成本 -388 -375 -383 -632 -761 -904 存货 67 65 88 121 146 173 %销售收入 78.4% 76.5% 81.2% 59.9% 59.9% 59.3% 其他流动资产 5 2 10 108 16 19 毛利 107 115 89 422 511 622 流动资产 461 467 677 1,079 1,223 1,569 %销售收入 21.6% 23.5% 18.8% 40.1% 40.1% 40.7% %总资产 57.5% 57.7% 39.8% 52.3% 56.4% 63.2% 营业税金及附加 -2 -5 -4 -9 -11 -14 长期投资 0 9 39 40 39 39 %销售收入 0.5% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 309 301 288 258 229 201 营业费用 -30 -34 -29 -79 -114 -145 %总资产 38.4% 37.2% 16.9% 12.5% 10.6% 8.1% %销售收入 6.0% 6.9% 6.2% 7.5% 9.0% 9.5% 无形资产 29 29 688 678 669 662 管理费用 -41 -38 -46 -94 -120 -154 非流动资产 342 342 1,025 986 947 912 %销售收入 8.2% 7.8% 9.8% 8.9% 9.4% 10.1% %总资产 42.5% 42.3% 60.2% 47.7% 43.6% 36.8% 息税前利润（EBIT） 35 39 9 240 265 309 资产总计 803 809 1,702 2,065 2,171 2,481 %销售收入 7.0% 7.9% 1.9% 22.8% 20.8% 20.2% 短期借款 0 0 260 246 86 0 财务费用 3 3 -5 -33 -27 -16 应付款项 108 84 172 351 423 506 %销售收入 -0.6% -0.5% 1.1% 3.1% 2.2% 1.0% 其他流动负债 16 17 38 63 76 169 资产减值损失 -1 -2 -1 -3 -1 -1 流动负债 124 101 470 660 586 675 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 378 378 378 378 投资收益 0 0 0 50 0 0 其他长期负债 0 1 1 0 0 0 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 19.3% 0.0% 0.0% 负债 124 101 848 1,038 964 1,053 营业利润 37 40 6 255 237 292 普通股股东权益 679 705 706 815 917 1,042 营业利润率 7.4% 8.1% 1.3% 24.2% 18.7% 19.2% 少数股东权益 0 3 148 212 290 387 营业外收支 4 4 3 3 3 3 负债股东权益合计 803 809 1,702 2,065 2,171 2,481 税前利润 41 44 9 258 240 295 利润率 8.2% 8.9% 1.9% 24.4% 18.9% 19.3% 比率分析 所得税 -6 -8 -3 -85 -60 -74 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 所得税率 14.7% 17.8% 32.8% 33.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 35 36 6 173 180 221 每股收益 0.143 0.148 0.024 0.449 0.420 0.515 少数股东损益 0 0 0 64 78 97 每股净资产 2.798 2.907 2.911 3.359 3.779 4.294 归属于母公司的净利润 35 36 6 109 102 125 每股经营现金净流 0.191 0.242 0.110 0.140 1.220 1.260 净利率 7.0% 7.4% 1.2% 10.3% 8.0% 8.2% 每股股利 4.374 4.374 6.171 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 5.12% 5.11% 0.82% 13.36% 11.10% 11.99% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产收益率 4.32% 4.45% 0.34% 5.27% 4.69% 5.03% 净利润 35 36 6 173 180 221 投入资本收益率 4.35% 4.48% 0.40% 9.75% 11.90% 12.82% 少数股东损益 0 0 0 64 78 97 增长率 非现金支出 26 33 33 23 20 19 主营业务收入增长率 -4.98% -1.08% -3.60% 123.25% 20.65% 19.98% 非经营收益 1 -1 4 -12 34 26 EBIT增长率 -9.63% 11.43% -76.98% 2604.01% 10.41% 16.44% 营运资金变动 -15 -9 -17 -150 62 39 净利润增长率 -12.15% 3.68% -83.99% 1788.02% -6.48% 22.72% 经营活动现金净流 46 59 27 34 296 306 总资产增长率 -1.38% 0.81% 110.31% 21.30% 5.12% 14.30% 资本开支 -30 -15 -5 22 22 19 资产管理能力 投资 0 -9 -471 -1 0 0 应收账款周转天数 99.0 99.7 103.4 90.0 90.0 90.0 其他 0 1 0 50 0 0 存货周转天数 58.7 64.5 73.1 70.0 70.0 70.0 投资活动现金净流 -30 -23 -477 70 22 19 应付账款周转天数 86.8 81.0 79.1 80.0 80.0 80.0 股权募资 0 3 0 0 0 0 固定资产周转天数 226.2 224.0 221.5 88.9 65.4 47.7 债权募资 0 0 638 -14 -160 -86 偿债能力