民促法实施条例落地：对民办高等教育及职业教育板块是重大利好

1 行业研究 民促法实施条例落地：对民办高等教育及职业教育板块是重大利好 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 民促法实施条例落地：对民办高等教育及职业教育板块是重大利好 5月14日，中华人民共和国中央人民政府网站公布修订后的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（下文统一简称为“实施条例”），教育行业重要政策落地意义重大。自2018年8月10公布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（以下简称为“送审稿”）以来，教育行业一直面临政策不确定风险，由于最终实施条例迟迟没有落地，市场不时就会传出一线关于监管风向的传闻，引起资本市场的波动，行业平均估值从高峰跌落。现在政策终于落地，相信民办教育板块投资前景会更加明朗。尤其是送审稿中第十二条表述，令市场担忧民办高等教育集团在外延式并购扩张上受到限制，实施条例扫除了实施义务教育&营利性学前教育学校之外的民办学校外延式扩张方面的政策不确定性。而实施条例新增了关于支持民办职业教育的表述，结合近年来陆续出台的职业教育相关政策，我们相信未来民办职业教育将在职教领域扮演越来越重要的角色。建议重点把握高等教育、职业教育板块估值修复行情。 实施条例扫除了民办高等教育外延式并购的政策不确定性 民办教育促进法实施条例最大的利好我们认为是第十二条和第十三条对于并购和实际控制多所民办学校的组织机构的表述。原来送审稿中引起热议的第十二条中有这样的表述：“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，这句话在民促法实施条例中被删除，同时条例中增加了这样的表述：“任何组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。这样的改动有两层意思：1）被限制兼并收购的主体不再是”实施集团化办学的”,集团化办学本身是一个模糊不清的概念，如果控制多所学校算集团化办学，那么港股的民办教育公司基本上都是集团化办学。而民促法实施条例中不再有“集团化办学”这个提法，第十三条中规定“同时举办或者实际控制多所民办学校的，举办者或者实际控制人应当具备与其所开展办学活动相适应的资金、人员、组织机构等条件与能力，并对所举办民办学校承担管理和监督职责”。同时举办或者实际控制多所民办学校，这基本上是很多港股民办教育上市公司的实际情况，这就明确了这样的情况是被认可的。2）不得兼并收购、协议控制的是义务教育阶段的民办学校和非营利性的学前教育学校，除此之外，并不受限制，也就是说，除此之外的民办学校无论是营利性还是非营利性的都不受限制。除此之外，条例中还删除了送审稿中“非营利性民办学校举办者变更的，应当签订变更协议，并不得从变更中获得收益”的表述，这是对原举办者出让学校并从中获利的认可。可以说最终落地的民促法实施条例为民办高等教育及高中学校外延式并购扫除了不确定性。条例中明确“民办学校的举办者不再具备法定条件的，应当在6个月内向审批机关提出变更；逾期不变更的，由审批机关责令变更”，这为民办教育集团在并购过程中涉及的举办者变更提出时间要求，举办者变更提速有利于并购方尽快将并购标的并表。 增加了对于支持民办职业教育的表述 实施条例第七条 “实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校”，这是新增 中国 教育行业 2021年5月14日 恒生指数 28027.57 资料来源: Wind（截至2021-05-14），国信证券（香港）研究部 股教育板块主要上市公司涨跌幅 数据来源：wind，截至2021-05-14收盘 杨晓琴 证监会中央编号: BBR309 +852 2899 6772 Vivian.yang@guosen.com.hk 代码名称30日涨跌幅%60日涨跌幅%年初至今涨跌幅%0382.HK中汇集团0.5-0.9-9.60839.HK中教控股22.619.823.01449.HK立德教育13.2-3.8-16.31525.HK建桥教育1.80.2-6.31569.HK民生教育-7.0-7.018.81756.HK华立大学集团-9.7-17.6-16.11890.HK中国科培4.22.93.41981.HK华夏视听教育-14.6-19.2-27.42001.HK新高教集团28.128.720.82779.HK中国新华教育-0.91.8-10.86169.HK宇华教育20.211.37.99616.HK东软教育7.615.65.60667.HK中国东方教育8.94.4-4.21765.HK希望教育-4.1-13.611.71769.HK思考乐教育-30.4-49.2-56.41797.HK新东方在线-26.3-34.5-53.43978.HK卓越教育集团-14.8-16.9-19.59901.HK新东方-S-21.2-33.2-31.51317.HK枫叶教育-18.5-27.2-20.51565.HK成实外教育-16.3-23.9-41.01773.HK天立教育-28.2-37.6-35.26068.HK睿见教育-30.6-27.8-27.5K12课外培训K12学历教育高等教育&职业教育板块 2 行业研究 民促法实施条例落地：对民办高等教育及职业教育板块是重大利好 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 的内容。而实施义务教育的公办学校不得举办或参与举办民办学校，也不得转为民办学校，其他公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校，所以我们看到独立学院在加速转设。而特别强调实施职业教育的公办学校可以举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校，也就是说未来很有可能在职业学校中出现一批公办、民办合作办学的职业学校，这也是民办高等教育集团在新建学校方面大有可为的方向。 第九条“国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校”是送审稿中没有的内容。明确鼓励民间资本举办职业教育，这与2019年出台的《国家职业教育改革实施方案》中的“经过5—10年左右时间，职业教育基本完成由政府举办为主向政府统筹管理、社会多元办学的格局转变”目标一致。 关于关联交易的表述有重大不同 实施条例第四十五条也是和送审稿的重大不同，条例明确规定“实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易”，而原先的送审稿第四十五条只是规定“民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则”。除实施义务教育的民办学校外，其他民办学校与利益关联方进行交易是被允许的，只要遵循公开、公平、公允的原则，建立信息披露制度。值得留意的是，送审稿中“对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。理事会、董事会或者其他形式决策机构审议与利益关联方交易事项时，与该交易有利益关系的决策机构成员应当回避表决，也不得代理其他成员行使表决权”这个表述被删除。 营利性民办学校提取发展基金的规定有所放松 送审稿规定营利性民办学校应当从年度净收益中，按不低于年度净资产增加额或净收益的25%的比例提取发展基金，而民促法实施条例将这个比例降低到10%。 投资建议：重点把握高等教育、职业教育板块估值修复行情 从最终落地的实施条例来看，对民办高等教育和职业教育板块是重大利好，最重要的就是扫除了关于外延式并购及利益关联方关联交易的政策不确定性，同时强调了对民办职业教育的支持。而对于涉及义务教育阶段的民办学校，仍然不得通过并购来扩大规模，第四十五条还规定实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易，这相对送审稿是进一步收紧。民促法实施条例最终落地，消除了投资者对行业政策不确定性的忧虑，相信会吸引长线资金入场，建议积极布局民办高等教育、职业教育板块。 表1 民办高等教育&职业教育板块估值一览 P/E 代码 简称 总市值/亿HKD 最新收盘价 2020 2021E 2022E 2023E 学生人数/万人 0382.HK 中汇集团 82.84 7.73 22.21 15.41 11.09 8.85 6.24 0839.HK 中教控股 404.13 17.78 32.64 23.82 19.37 16.55 25.03 1525.HK 建桥教育 25.15 6.06 10.79 8.28 6.95 4.30 2.13 1569.HK 民生教育 56.10 1.33 14.78 7.70 6.48 5.46 8.68 1756.HK 华立大学集团 26.88 2.24 7.32 5.83 4.79 4.06 1.83 1765.HK 希望教育 188.26 2.36 98.33 18.55 14.90 11.92 19.67 1890.HK 中国科培 109.02 5.41 15.08 11.83 9.67 8.11 9.26 3 行业研究 民促法实施条例落地：对民办高等教育及职业教育板块是重大利好 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 2001.HK 新高教集团 91.01 5.74 16.33 12.65 9.68 8.15 12.57 2779.HK 中国新华教育 35.71 2.22 9.25 7.71 6.17 5.21 4.64 6169.HK 宇华教育 237.21 7.07 22.15 15.26 13.15 11.90 14.34 9616.HK 东软教育 36.60 5.49 17.46 11.85 9.45 7.83 3.92 0667.HK 中国东方教育 377.31 17.14 129.85 29.76 24.21 21.97 N/A 资料来源：bloomberg（行情数据截至2021-05-14收盘），国信证券（香港）研究部 注：盈利预测采用彭博一致预期；学生人数为各上市公司最新财报中公布数据 按照1元人民币=1.2元港币兑换 附表 中华人民共和国民办教育促进法实施条例&中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）主要不同内容对比 中华人民共和国民办教育促进法 中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿） 主要不同 发布时间：2021/5/14 发布时间：2018/8/10 第五条 国家机构以外的社会组织或者个人可以单独或者联合举办民办学校。联合举办民办学校的，应当签订联合办学协议，明确合作方式、各方权利义务和争议解决方式等。 国家鼓励以捐资、设立基金会等方式依法举办民办学校。以捐资等方式举办民办学校，无举办者的，其办学过程中的举办者权责由发起人履行。 在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校；举办其他类型民办学校的，应当符合国家有关外商投资的规定。 第五条 国家机构以外的社会组织或者个人可以单独或者联合举办民办学校。联合举办民办学校的，应当签订联合办学协议，明确合作方式、各方权利义务和争议解决方式等。 鼓励社会力量依法设立基金会举办非营利性民办学校。以捐资等方式举办，不设举办者的非营利性民办学校，其办学过程中的举办者权责由捐赠人、发起人或者其代理人履行。 在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校；举办其他类型民办学校的，应当符合国家有关外商投资的规定。 删掉了营利二字 第六条 举办民办学校的社会组织或者个人应当有良好的信用状况。举办民办学校可以用货币出资，也可以用实物、建设用地使用权、知识产权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规