内销收入实现高增，提价、渠道开拓成效渐显

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内销收入实现高增，提价&渠道开拓成效渐显 ■2021财年年报：公司FY2021实现营业收入164. 3亿港元，YoY+35%；归母净利润19.2亿港元，YoY+17%；扣非后归母净利润20.1亿港元，YoY+28%。FY2021H2公司实现营业收入98.0亿港元，YoY+50%；归母净利润11.8亿港元，YoY+26%；扣非后归母净利润12.0亿港元，YoY+38%。公司业绩表现超市场预期。 ■国内市场销售强势反弹，线下开&扩店成效已显，产品提价已逐步落地：FY2021实现营业收入99.8亿元，YoY+62%；下半财年营业收入57.8亿港元，YoY+77%，占公司营业收入的60%。1）分品类来看，受益于国内功能沙发渗透率（2020年末为5.5%，同比提升1.1p ct）的逐年提升，公司核心产品沙发量价齐增，FY2021国内沙发销售收入达到68. 5亿港元，YoY+67%，销售量YoY+56%，测算可得单价YoY+7%，印证公司产品涨价逐步落地，在产业链中具有较强的议价能力。床垫业务全年实现收入22.5亿元，YoY+73%，保持高速增长。2）分渠道来看，FY2021H2线下门店收入19. 8亿港元，YoY+103%，主要得益于渠道的快速铺设及单店收入的持续增长。后疫情时代，公司加快线下渠道布局抢占市场份额，报告期末国内市场门店共计4122家，下半财年净增加590间。电商渠道下半财年收入9.5亿港元，YoY+34%，其中直播带货有望成为后续电商业务增长的重要驱动力。 ■下半财年北美市场收入恢复正增长：FY2021H2北美市场实现营业收入29.8亿元，YoY+59%（上半财年收入Yoy-2%），实现逆袭。2020年美国成屋销售高增，带动相关家具销售走热。目前公司出口订单收入确认受到货运运力限制，高增订单后续有望逐步转化为收入。 ■毛利率相对稳定，销售费用率提升明显：FY2021H2公司毛利率达到36.9%，基本持平。由于公司加大广告、市场推广及品牌建设力度&境内外运输费用提升，销售费用率提升较为明显，下半财年达到20.0%，同比提升4.0pct。净利率方面，公司FY2021H2净利率达到12.0%，小幅下滑2.2p ct。 ■持续推进内生外延，并购格调、乐德飞翼、雄石等公司，与原有业务形成协同&互补效应：报告期内公司收购格调家私，填补布艺休闲沙发领域的短缺，获取优秀渠道资源。通过收购雄石，公司完成智能铁架全面布局，在美式、意式的基础上新增欧式风格功能沙发，通过新品牌“欧勒德”进军高端创意沙发市场。公司并购欧洲顶级床垫品牌“乐德飞翼”，推动智能支撑系统的国产化，有望带动公司床垫产品性价比提升。随着收购业务矩阵布局日益完善，公司生产、销售能力持续完善。 ■投资建议：公司国内渠道开拓稳步推进中，海外订单逐步转化，智能制造能力不断增强，不断通过内生外延补足短板。我们预计公司FY 2022年~FY2024年的EPS分别为0.61/0.74/0.82港元，维持买入-A的投资评级。 ■风险提示：外销货运运力持续不足，内销渠道开拓进程不及预期 摘要(百万港元) FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入 12,333.74 16,945.97 20,566.13 23,683.36 26,434.02 净利润 1,638.07 1,924.51 2,427.09 2,924.46 3,238.38 每股收益(港元) 0.43 0.49 0.61 0.74 0.82 每股净资产(港元) 1.91 2.88 5.51 6.29 7.15 盈利和估值 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 市盈率(倍) 9.85 33.16 26.59 22.07 19.93 市净率(倍) 2.23 5.60 2.96 2.59 2.28 净资产收益率 24.4% 17.9% 11.5% 12.2% 11.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021年05月16日 敏华控股（01999.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 21.98港元 股价（2021-05-14） 16.30港元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（亿港元） 645 流通市值（亿港元） 645 总股本（百万股） 3959 流通股本（百万股） 3959 12个月价格区间 4.5~22.8港元 张立聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 雷慧华 分析师 SAC执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 吕科佳 报告联系人 lvkj@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 敏华控股：业绩全面恢复，中国市场收入高增/雷慧华 2020-11-15 敏华控股：拟低位收购优质资源，获取品牌及渠道资源/雷慧华 2020-07-13 敏华控股：盈利弹性释放，外销静待疫情恢复/雷慧华 2020-05-18 2 公司快报/敏华控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：敏华控股营业收入 图2：敏华控股归母净利润 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图3：敏华控股费用率 图4：敏华控股利润率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000单期营业收入（百万港元） YOY-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,200单期归母净利润（百万港元） YOY0%5%10%15%20%25%销售费用率 管理费用率 财务费用率 0%10%20%30%40%50%毛利率 净利率 3 公司快报/敏华控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 百万港元 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 百万港元 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入 12,144.3 16,434.1 20,166.1 23,283.4 25,984.0 现金及现金等价物 2,020 2,404 16,281 20,859 25,050 增长率 7.9% 35.3% 22.7% 15.5% 11.6% 金融资产及短期投资 209 1,265 1,265 1,265 1,265 营业成本 7,727 10,505 12,869 14,728 16,419 应收款项合计 1,683 2,388 5,647 5,355 5,110 %销售收入 63.6% 63.9% 63.8% 63.3% 63.2% 存货 1,731 2,423 2,145 2,946 4,105 毛利 4,418 5,929 7,297 8,556 9,565 其他流动资产 24 12 20 23 26 其他收入 189 512 400 400 450 流动资产 5,666 8,492 25,357 30,447 35,556 增长率 1.8% 170.2% -21.9% 0.0% 12.5% %总资产 42.9% 48.7% 75.3% 79.8% 83.4% 营销费用 2,002 3,119 3,716 4,291 4,788 固定资产净值 3,922 4,774 4,269 3,776 3,290 %销售收入 16.5% 19.0% 18.4% 18.4% 18.4% 权益性投资 30 56 56 56 56 行政管理费用 622 778 980 1,131 1,262 商誉及无形资产 2,941 3,051 2,918 2,787 2,657 %销售收入 5.1% 4.7% 4.9% 4.9% 4.9% 租赁土地 28 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 0 其他非流动资产 172 582 582 582 582 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产 7,548 8,947 8,309 7,684 7,069 其他费用 4 94 0 0 0 %总资产 57.1% 51.3% 24.7% 20.2% 16.6% %销售收入 0.0% 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总计 13,214 17,439 33,666 38,131 42,624 利息费用 90 96 25 0 -8 短期借款 3,277 3,589 3,589 3,589 3,589 %销售收入 0.7% 0.6% 0.1% 0.0% 0.0% 应付款项合计 967 971 2,860 3,682 4,105 权益性投资损益 1 6 0 0 0 应交税金 133 186 1,210 1,164 1,299 %除税前利润 0.0% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 其他流动负债 742 1,136 4,033 4,657 5,197 其他非经营性损益 218 0 0 53 0 流动负债 5,120 5,882 11,692 13,091 14,190 %除税前利润 10.4% 0.0% 0.0% 1.5% 0.0% 长期借款 702 1 1 1 1 除税前利润 2,109 2,360 2,977 3,587 3,972 其他长期负债 160 150 150 140 130 %销售收入 17.4% 14.4% 14.8% 15.4% 15.3% 非流动负债 862 152 152 142 132 所得税 417 337 425 512 567 总负债 5,981 6,034 11,843 13,233 14,321 %除税前利润 19.8% 14.3% 14.3% 14.3% 14.3% 普通股股东权益 6,704 10,741 21,034 23,959 27,197 净利润 1,692.0 2,023.4 2,552.1 3,075.1 3,405.2 少数股东权益 529 664 789 939 1,106 %销售收入 13.9% 12.3% 12.7% 13.2% 13.1% 股东权益 7,233 11,405 21,823 24,898 28,303 归属普通股股东 1,638 1,925 2,427 2,924 3,238 负债股东权益合计 13,214 17,439 33,666 38,131 42,624 %销售收入 13.5%