2021年4月利率债市场月报：4月收益率曲线陡峭化下移 5月债市不悲观

1 4月收益率曲线陡峭化下移 5月债市不悲观 ——2021年4月利率债市场月报 十年期国债收益率（%）： 质押式回购利率（%）： 中美10年期国债利差（BP）: 分析师： 王青 冯琳 时间：2021年5月6日 邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-65660988 地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层 100600 主要观点： ⚫ 债市运行环境： 宏观经济运行：4月制造业生产端景气回落符合季节性规律，也与环保限产和原材料供给短缺等因素有关，制造业需求端和服务业景气偏强，建筑业景气回调但仍处高景气区间，短期内基本面仍难以对债市形成利好。4月中下旬大宗商品价格迎来又一波上涨，主要受输入性通胀压力推升，二季度国内CPI和PPI将延续冲高过程，政策面对稳物价的重视程度上升。 流动性环境：4月资金面超预期宽松，银行间资金水位较高，背后的关键原因是前期淤积的财政资金投放，以及地方债供给未如期放量加之税收收入可能较弱带来的财政资金上收不及预期，使得当月银行体系超储消耗较慢。5月资金面压力会有所加大，“明牌”因素包括地方债发行的放量和缴税压力，同时央行可能会通过边际收紧流动性来防止通胀预期扩散。预计5月资金利率中枢将有所抬升，且资金面波动性料将加大。 政策环境：4月30日中央政治局会议强调要“辩证看待一季度经济数据”，“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，这意味着短期内逆周期支持性政策还不能全面退出，宏观政策不会急转弯。同时，针对通胀抬头问题，本次会议提出的措施是“保供稳价”。预示下一步的主要政策应对是扩大国内供给，力争在价格整体稳定中实现供需平衡，而不是从收紧宏观政策入手，抑制总需求。当然，货币政策也不会全然“无动于衷”，仍然需要适度控制货币投放，以稳定市场通胀预期，预计未来一段时间货币政策操作将边际趋紧。 中美利差：与基本面相悖，4月美债收益率震荡走低，月末较上月末下行9bp。可能有两方面原因：一是在前期大量做空美债后，交易盘做空动力减退；二是随着美债收益率回升，美债性价比提升，配置力量增强。当月中国国债长端利率下行幅度不及美债，中美利差有所走阔，月末中美10年期国债利差较上月末扩大6.5bp至151.4bp，处历史中高位置。 ⚫ 5月利率债市场展望： 预计5月资金面边际收紧，债券短端利率将有所回升，也给长端带来调整压力。但考虑到目前期限利差对长端保护较足，加之机构配置需求较为旺盛，长端利率上行风险不大。 2.002.202.402.602.803.003.203.403.602020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-021.001.502.002.503.003.504.004.505.002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-02R007DR007801001201401601802002202402602020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-02 2 1. 债市运行环境 1.1 宏观经济运行 （一）4月制造业生产端景气回落符合季节性规律，也与环保限产和原材料供给短缺等因素有关，制造业需求端和服务业景气偏强，建筑业景气回调但仍处高景气区间，短期内基本面仍难以对债市形成利好。 4月制造业PMI录得51.1%，低于上月0.8个百分点，环比回落符合季节性规律但降幅超出季节性。当月PMI生产指数环比下滑1.7个百分点至52.2%，新订单指数下滑1.6个百分点至52.0%，供需缺口进一步弥合。我们认为，4月制造业PMI指数超季节性下降，并非源于需求端掣肘，更多与环保限产、供应链冲击、原材料短缺等生产端扰动因素有关。而与往年同期相比，4月制造业PMI较过去5年同期均值高出0.4个百分点，显示当前制造业仍处较高景气状态。同时，4月服务业保持平稳修复，服务业消费进一步回暖，当月服务业PMI为54.4%，虽较上月下滑0.8个百分点，但高于一季度均值2.0个百分点，结合五一假期出游热，预计后续服务业改善还有进一步加速空间；4月建筑业景气度有所回调，当月PMI环比下行4.9个百分点至57.4%，仍处高景气区间，短期内地产和基建对基本面仍有支撑。 图1 制造业PMI及主要分项指数 数据来源：WIND，东方金诚 25.030.035.040.045.050.055.060.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04PMIPMI:生产PMI:新订单荣枯线 3 图2 建筑业和服务业PMI指数 数据来源：WIND，东方金诚 整体上看，当前经济修复正在接近常态增长水平，经济环比动能也在向常态回归，基本面对债市利空减弱，但也难言简单利好，主要原因是经济运行仍然处在向上修复过程。往后看，考虑到一季度经济修复受到年初疫情防控升级和就地过年扰动，同比高增之下，环比表现略弱，我们判断，二季度经济环比将延续扩张——出口强劲和房地产投资韧性是重要支撑，消费（尤其是服务业消费）和制造业投资将为主要向上动力。 （二）4月中下旬大宗商品价格迎来又一波上涨，主要受输入性通胀压力推升，二季度国内CPI和PPI将延续冲高过程，政策面对稳物价的重视程度上升，但主要政策应对将为扩大国内供给，而非抑制总需求。 4月中下旬，在前期快速上涨后盘整月余的大宗商品价格迎来又一波上涨，月末RJ-CRB商品价格指数较月初上扬6.9%，月均值环比上涨1.3%，同比上涨60.4%，涨幅较上月扩大23.4个百分点；剔除原油价格的CRB商品价格指数月均值环比上涨3.9%，同比上涨46.0%，涨幅较上月扩大16.2个百分点。从核心大宗商品价格来看，4月布伦特原油现货价月均值环比下跌1.4%，但月内走势整体上扬，月末较月初上涨8.0%，且在低基数强力拉动下，同比涨幅显著扩大至246.7%；4月LME铜现货价月均值环比上涨3.7%，月末较月初上涨13.5%，同比涨幅扩大至84.9%。 近期大宗商品价格再度上扬的主要原因在于美国经济复苏显著加快，投20.025.030.035.040.045.050.055.060.065.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04建筑业PMI服务业PMI荣枯线 4 资和消费改善明显，这对全球经济和大宗商品产生正外溢效应。尽管近期印度、巴西疫情全面失控，但这些经济体对全球总需求的影响有限，因而并未从需求端给大宗商品价格上涨的前景蒙阴。从后续来看，4月以来欧洲疫苗加速推广，疫情明显好转，这为经济加快复苏创造了前提，这也意味着，美欧需求共振局面形成的可能性加大，这将对大宗商品价格形成支撑。我们判断，二季度大宗商品价格整体将呈现上涨势头。 图3 4月中下旬大宗商品价格开启又一波上涨 数据来源：WIND，东方金诚 从国内来看，国际大宗商品价格上涨必然带来输入性通胀压力。加之国内终端消费，尤其是服务消费也在改善，这就意味着需求端正在对上游涨价向中下游的逐步传导形成配合，预计后续核心通胀和PPI将持续走强。具体来看，CPI方面，伴随PPI上涨向CPI传导，以及基数明显走低，4月CPI同比涨幅有望扩大至1.2%左右。接下来需要重点关注在消费恢复助推下，CPI同比可能出现的较快上升势头——6月CPI同比有望升至3.0%左右，进而达到今年政府工作报告确定的控制目标上限附近。PPI方面，在中下旬大宗商品价格重拾涨势以及翘尾进一步抬升带动下，4月PPI同比涨幅预计将录得5.0%以上，5-6月PPI涨幅有可能冲高至6%左右。 由于二季度通胀加速上行的确定性较大，可以看到，近期国常会、金融委会议均提及要做好稳物价工作。但因这一轮通胀上行主要由输入性通胀推升，而非国内经济过热，因此，下一步的主要政策应对是扩大国内供给，力-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0050100150200250RJ/CRB商品价格指数RJ/CRB商品价格指数:同比% 右轴 5 争在价格整体稳定中实现供需平衡，而不是从收紧宏观政策入手，抑制总需求——这样做不符合当前经济修复尚未到位的总体形势。当然，国内货币政策也不会全然“无动于衷”，仍然需要适度控制货币投放，以稳定市场通胀预期。我们预计，未来一段时间货币政策操作将边际趋紧。不过，考虑到接下来央行货币政策还会坚持“稳”字当头，加之当前主要市场利率均已升至政策利率附近，资金面大幅收紧的可能性也不大。 1.2 流动性环境 4月资金面超预期宽松，银行间资金水位较高，背后的关键原因是前期淤积的财政资金投放，以及地方债供给未如期放量加之税收收入可能较弱带来的财政资金上收不及预期，使得当月银行体系超储消耗较慢。3月末商业银行超储率回升至1.5%左右，4月通常季节性回落，预计将在1.4%左右，对应银行超储水平仍然不低。从资金利率走势来看，4月DR007月均值环比下行1.2bp，R007月均值下行6.5bp，资金面宽松下流动性分层有所缓和；当月隔夜SHIBOR月均值下行1.3bp，3个月SHIBOR月均值下行11.1bp。 图4 存款类机构质押式回购加权利率 数据来源：WIND，东方金诚 表1 质押式回购加权利率变动情况 2021年3月均值（%） 2021年4月均值（%） 变动（bp） R001 1.9427 1.9280 -1.47 R007 2.1826 2.1388 -4.38 DR001 1.8959 1.8924 -0.35 0.000.501.001.502.002.503.003.50DR001: %DR007: % 6 DR007 2.1145 2.1100 -0.45 数据来源：WIND，东方金诚 图5 上海银行间同业拆放利率走势（%） 数据来源：WIND，东方金诚 表2 上海银行间同业拆放利率变动情况 期限 2021年3月均值（%） 2021年4月均值（%） 变动（bp） 隔夜 1.9151 1.9022 -1.29 1W 2.1421 2.1402 -0.19 2W 2.2683 2.2043 -6.41 1M 2.5877 2.5073 -8.04 3M 2.7154 2.6046 -11.07 6M