【宏观专题】大国国情系列二：大国人口，冰山初现

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】 大国人口，冰山初现——大国国情系列二 中国人口是一座出奇庞大、且在快速上浮的冰山，窥其全貌的需求从未如此迫切。我们归纳了七普数据的五大特征，再分别从人口总量（生育）和人口结构（人口老龄化和人口红利）展开，探讨人口对经济和居民资产配置的影响。  一、 七普数据的五大特征 1.公报数量更多，地区数据更细；2.人口总量超预期；3.出生人口下滑超预期； 4.人口结构地区分化明显；5.城镇化率大超预期。  二、人口总量：“越生越少”难逆转，十四五或达峰值 （一）“越生越少”是一时还是趋势？ 我们倾向于认为是趋势性的，主要有四点原因：1.政策难阻出生颓势；2.人口进入现代型、总和生育率跌破警戒线；3.经济发展压抑生育；4.婚育年龄推迟。 （二）生育政策能扭转局面吗？ 生育政策能扭转局面吗？效果或有限。我国育龄妇女的生育意愿子女数为1.8，考虑到“全面二孩”生育小高峰如此短暂，放开三孩乃至全面放开的效果存疑。 （三）中国人口何时达峰？ 可能就在“十四五”。预测在悲观情景下，2025年我国人口总量就将达峰。  三、人口结构：老龄化加速深化，人口红利加速消失 （一）人口老龄化两大特征：速度快叠加“未富先老” 中国人口老龄化速度明显快于全球，预计“未富先老”将成为长期人口国情。 （二）人口红利消失多快？可与日本相当 中国人口红利2011年来已趋消失，预计未来35年的消失速度和日本相当。  四、人口冰山如何“偏航”宏观经济？ （一）经济增长：供需两侧减速，应对“保质保量” 人口红利的消失，一般意味着经济增长放缓：劳动人口负增长从供给侧降低潜在增长率，而总人口达峰后转为负增长，将从需求侧阻碍潜在增长率的实现。 如何积极应对人口红利消失和老龄化的挑战？一是从数量角度，延迟退休+保障女性职场权益；二是从质量角度，教育培训提升素质+加大科技投入强度。 （二）产业结构：迎接消费时代，挖潜“一老一小” 老龄化程度加深伴随消费率上升。“一老一小”养老、托育产业潜力巨大。 （三）利率通胀：一定下吗？ 主流观点基于拉姆齐模型(ramsey model)，认为潜在产出增长和均衡实际利率存在内在联系，老龄化降低潜在产出→压抑利率和通胀→长期利好债市。 但通过复盘多个国家地区老龄化进程中的利率和通胀变化，我们倾向于认为：老龄化不一定导致利率下行，反而可能推高通胀。  五、人口冰山如何“左右”居民资产配置？ （一）非金融资产和金融资产配置：“去地产化”大势所趋 居民资产配置“去地产化”是大势所趋，未来金融资产配置比重或将明显上升。 （二）金融资产配置结构：两点共识，两点反共识 共识之一：居民资产配置机构化特征明显，我们正身处大资管时代；共识之二：居民增配保险、养老金空间较大；反共识之一：居民配置现金存款比重不一定继续降，“存款搬家”或不可持续；反共识之二：居民配置债券比重不一定升。更看好权益和保险、养老金成为老年化进程中承接“去地产化”资金的主力。  风险提示： 人口变化超预期，生育政策超预期，延迟退休超预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：高拓 电话：010-66500987 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】金融视角看当下地产销售的区域特征——每周经济观察第15期》 2021-04-19 《【华创宏观】中国的“碳”都在哪里——迈开碳中和的脚步系列四》 2021-04-20 《【华创宏观】IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期》 2021-04-26 《【华创宏观】美联储调整经济措辞，Taper还会远吗？——4月FOMC会议点评》 2021-04-29 《【华创宏观】登顶后的惆怅——2021年中期策略报告》 2021-05-10 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021年5月13日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从解读七普数据的五大特征出发，直击市场关心的生育问题、人口老龄化和人口红利，自上而下、最终落到人口对宏观经济和居民资产配置的影响探讨。以数据、理论和国际比较为支撑，对既有结论进行验证，并提出多条反共识结论。 投资逻辑 首先归纳七普数据的五大特征：1.公报数量更多，地区数据更细；2.人口总量超预期；3.出生人口下滑超预期；4.人口结构地区分化明显；5.城镇化率大超预期。 再分别从人口总量（生育）和人口结构（人口老龄化和人口红利）展开：人口总量方面，我们倾向于认为“越生越少”是趋势而非一时，生育政策可能难以扭转局面，中国人口可能“十四五”就达峰；人口结构方面，我国人口老龄化呈现两大特征：速度快叠加“未富先老”，人口红利消失的速度可与日本相当。 最后，探讨人口老龄化对宏观经济和居民资产配置的影响。 对宏观经济“偏航”包括三个方面：1. 经济增长：人口老龄化将从供需两侧减速经济，应对之策是“保质保量”；2.产业结构：迎接消费时代，挖潜“一老一小”；3. 利率通胀：经典理论和国际复盘表明，老龄化加速≠利率通胀下行。 对居民资产配置趋势的“左右”来自两个角度：居民在非金融资产和金融资产间的配置、以及居民在不同金融资产间的配置。对于前者，我们认为“去地产化”是大势所趋；对于后者，我们验证了两点共识，再提出两点反共识：共识之一：居民资产配置机构化特征明显，我们正身处大资管时代；共识之二：居民增配保险、养老金空间较大；反共识之一：居民配置现金存款比重不一定继续降，“存款搬家”或不可持续；反共识之二：居民配置债券比重不一定升。更看好权益和保险、养老金成为老年化进程中承接“去地产化”资金的主力。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、七普数据的五大特征 ......................................................................................................... 6 （一）公报数量更多，地区数据更细 ............................................................................. 6 （二）人口总量超预期 ..................................................................................................... 7 （三）出生人口下滑超预期 ............................................................................................. 8 （四）人口结构地区分化明显 ......................................................................................... 9 （五）城镇化率大超预期 ............................................................................................... 10 二、人口总量：“越生越少”难逆转，十四五或达峰值 .......................... 12 （一）“越生越少”是一时还是趋势？ ..................................... 12 （二）生育政策能扭转局面吗？ ................................................................................... 14 （三）中国人口何时达峰？ ........................................................................................... 15 三、人口结构：老龄化加速深化，人口红利加速消失 ....................................................... 15 （一）人口老龄化两大特征：速度快叠加“未富先老” ................................................ 16 （二）人口红利消失多快？可与日本相当 ................................................................... 17 四、人口冰山如何“偏航”宏观经济？ ................................................................................... 18 （一）经济增长：供需两侧减速，应对“保质保量” .................................................... 18 （二）产业结构：迎接消费时代，挖潜“一老一小” .................................................... 20 （三）利率通胀：一定下吗？ ....................................................................................... 21 五、人口冰山如何“左右”居民资产配置？ ........................................................................... 23 （一）非金融资产和金融资产配置：“去地产化”大势所趋 ........................................ 23 （二）金融资产配置结构：两点共识，两点反共识 ................................................... 24 附录：未来中国人口测算 ....................................................................................................... 26 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 人口总量增速放缓，保持平稳增长 ......................................................................... 7 图表 2 2020年中国人口集中度(%) ...................................................................................... 7 图表 3 东部人口占比持续提升，东北陡降(%) ................................................................... 8 图表 4 各省市人口数10年变化幅度 ......................................................................