请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 商业贸易 [Table_IndustryInfo] 美妆&医美20年年报暨21年一季报总结 超配 （维持评级） 2021年05月10日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 行业景气度依旧高企，渠道及产品变革带来企业分化  行业景气度依旧高企，疫后复苏增长弹性突出 化妆品零售在后疫情时代继续强势增长，线上渠道持续发力。20年疫情下社零总额增速-3.9%，但化妆品社零自20年4月份增速实现由负转正，此后维持较高的增长状态，全年增长9.5%，高于整体社零增速13.4pct；21年初化妆品零售额在去年低基数背景下延续强势反弹，1-3月同比增速达到41.4%，高于整体社零增速7.5pct；医美赛道方面，自去年以来，医美全产业链投资热度高涨，行业整体受益消费升级带动需求提振，新媒体营销红利加速市场教育促进渗透率提升等，市场容量不断扩大，同时伴随监管趋严有望出清水货市场，加速合规市场龙头集中度提升。  化妆品：行业整体景气度依旧高企，企业间业绩有所分化 20年化妆品板块营收同增11.5%，归母净利润增长14.33%，增速较19年有所加速。21年Q1板块营收同增29.45%，归母净利润同增24%，在低基数下复苏弹性凸显，但行业流量成本上升下盈利能力略有承压。具体来看，在新兴渠道布局能力优异，以及产品差异化升级成效明显的企业基本面表现更为突出，如珀莱雅、水羊等表现均较为强劲，而家化等传统龙头则在管理优化提效下利润端展现出较大弹性。  医美：重点公司表现靓丽，行业需求持续扩容 从上市医美公司的纯医美业务收入表现来看，板块20年实现营收同比增长23.27%，16-20年复合增速为51.82%。综合来看，上游企业中产品线丰富，且部分产品在所处诊疗领域具有独占性的企业表现最为突出：通过自身产品的渠道建设和营销推广，抵御了疫情带来的影响。如爱美客受益于公司“嗨体” 系列的持续爆发以及“爱芙莱”、“宝尼达”等产品的良好表现，逆市实现高增长；华熙生物受益于功能性护肤品品牌知名度提升，继续保持较高增速；朗姿股份凭借在医美机构的前瞻战略布局以及连锁共享发展模式，20年医美终端业务增长同样靓丽。  投资建议：行业景气度依旧高企，渠道及产品变革带来企业分化 综合来看，我们判断行业的红利仍将有所持续，但是分化也在逐步加速， 且当前板块估值都处于相对高位，在当前市场环境下，突破或是支撑现有的估值都需要企业在基本面上打开新的成长空间，因此，一方面，企业在要进行产品力升级，提升产品生命周期并打开单价提升空间，另一方面，需要积极拓展新品牌新产品，打造企业的第二增长来源点。美妆领域，我们建议关注珀莱雅、上海家化、水羊股份等；医美领域，继续推荐板块优质龙头爱美客、华熙生物等。  风险提示：经济基本面持续走弱，国内消费刺激政策不及预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 603605 珀莱雅 买入 172.20 34632.33 3.04 3.80 56.64 45.32 600315 上海家化 买入 58.00 39322.23 0.83 1.21 69.88 47.93 300740 水羊股份 增持 23.07 9483.17 0.55 0.88 41.95 26.22 300896 爱美客 买入 522.02 112944.25 3.34 4.96 156.29 105.25 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《商贸零售2021年5月投资策略：优质赛道投资热点扩散，可选消费复苏弹性凸显》 ——2021-05-05 《2021年3月美妆淘数据点评：美妆线上增速高基数下相对平平，品牌GMV表现分化》 ——2021-04-06 《商贸零售2021年4月投资策略：可选消费彰显复苏弹性，关注财报绩优龙头》 ——2021-04-02 《商贸零售2021年3月投资策略：可选消费龙头稳步复苏，调整中关注绩优个股布局机会》 ——2021-03-01 《商贸零售2021年2月投资策略暨2020年报前瞻：疫情反复影响短期复苏节奏，关注基本面绩优龙头》 ——2021-02-01 证券分析师：张峻豪 电话： 021-60933168 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 联系人：柳旭 电话： 13246725957 E-MAIL： liuxu1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6M/20J/20S/20N/20J/21M/21上证综指商业贸易 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 行业表现：景气度依旧高企，投资热点持续扩散 化妆品：零售额疫后快速复苏，延续高增长态势，线上渠道表现突出 化妆品零售额后疫情时代继续强势增长，线上渠道持续发力。2020年受疫情影响，整体社零总额增速-3.9%，但化妆品社零销售额表现出较强的经营韧性，自去年4月份增速就由负转正，此后一直维持较高的增长状态，全年增长9.5%，高于整体社零增速13.4pct；21年初化妆品零售额在去年低基数背景下延续强势反弹，21年1-3月同比增速达到41.4%，高于整体社零增速7.5pct。从线上表现来看，根据第三方淘数据，2020全年淘系全网护肤品类GMV达到1963.39亿元，同比增长30.42%，彩妆品类GMV793.39亿元，同比增长31.17%，保持高速增长；受疫情催化，用户消费习惯加速由线下向线上转移，同时伴随抖音、快手等内容生态平台在电商、直播带货等方面发力，我们预计未来化妆品未来整体线上渠道仍将继续保持高增长。 图1：限额以上化妆品零售总额增速（%） 图2：护肤品行业淘系线上表现情况（亿元、%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理 从板块行情表现来看：整体来看化妆品板块在20年全年实现靓丽涨幅后，21年年初表现相对平稳，与大盘整体走势较为趋同，后随大盘调整而有所回落。但随着3月底目前板块第一大市值的贝泰妮作为新股上市，再次提振行业热度，也拉动板块整体实现靓丽涨幅，同时4月随着财报的密集披露，上海家化等个股在优异的业绩催化下也进一步推动了板块的稳健上行。 图3：2021年以来化妆品板块（加权平均）行情走势（%） 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%化妆品零售额同比社会零售消费额同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004505002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03销售额/亿元YoY（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021-012021-022021-032021-04沪深300涨跌幅（%）化妆品涨跌幅（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 医美板块：优质赛道表现突出，投资热点不断扩散 医美赛道备受资本市场青睐。自去年以来，整个医美产业链投资热度高涨，作为赛道成长性突出，同时竞争格局优异（主要针对上游产品公司）的板块，在去年市场流动性充裕但优质资产稀缺的背景下，得到了资金的大幅追捧。从产业链角度来看，上游产品公司，主要有爱美客、华熙生物、华东医药、四环医药等，下游医美机构，主要有朗姿股份、奥园美谷等。行业目前整体受人均可支配收入提升、求美人士增多、市场教育进一步渗透、消费升级等因素驱动，市场空间广阔，同时伴随市场监管趋严市场有望出清，加速产业链龙头集中度提升，合规医美市场发展空间广阔。 产品端，优质产品供给增多，推动医美产业整体发展。目前医美产品领域仍处于产品红利期，尤其在目前轻医美更受消费者欢迎的背景下，注射类项目脱颖而出，玻尿酸、肉毒素深受国内消费者喜爱，埋线植入类产品、光电类医美设备等也广受欢迎。我国医美产业目前从原料、产品、服务等全面快速发展，近日华东医药“少女针”、长春圣博玛“童颜针”获批，国产自研产品不断丰富，以及艾尔健高端玻尿酸、复星医药新款肉毒素入局医美市场，优质合规产品供给增加，有望推动医美产业加速发展。 表1：2020年以来获批上市的主要轻医美注射品 产品 所属生产/代理公司 获批时间 上市销售时间 产品类别 吉适（Dysport） 高德美 2020年6月 2020年11月 注射用A型肉毒毒素 乐提葆 四环医药 2020年10月 2021年Q1 注射用A型肉毒毒素 伊妍仕™ 华东医药 2021年4月 预计2021年下半年 少女针 聚乳酸面部填充剂 长春圣博玛 2020年4月 暂无 童颜针 乔雅登® 质颜™ 艾尔建美学 2020年4月 暂无 透明质酸钠 资料来源: 公司公告、公司公众号、国信证券经济研究所整理 医美机构端，资本加速抢占优质稀缺标的。目前我国医美机构较为分散，优质标的稀缺，中国整形美容行业目前共评价出51家5A级医美医院，成为上市公司在医美转型和医美扩张的投资并购首选。如朗姿股份于2016 年收购米兰柏羽(5A)、晶肤医美等 6 家区域知名机构，后续又相继收购陕西高一生、西安美立方等。奥园美谷今年开始也在医美领域启动并购步伐，21年3月份收购连杭州天美55%股权（5A）,同时成立医美产业基金，开启全产业链深度布局。 从行情表现来看：医美板块21年年初继续延续了20年下半年以来的靓丽股价走势，整体板块大幅跑赢大盘。而在节后随着市场风格切换，板块估值压力下也出现了较大幅回调，但进入业绩披露期，凭借靓丽而又扎实的基本面支撑，再度迎来靓丽的走势。同时产业资本入局加速推动优质资产的资本化，行情热点也从龙头个股扩散至全行业。 图4：2021年以来医美板块（加权平均）行情走势（%） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021-012021-022021-032021-04医美涨跌幅（%）沪深300涨跌幅（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 板块业绩：整体板块持续向好，细分领域有所分化 化妆品：行业景气度依旧高企，细分领域有所分化 化妆品板块我们选取的上市公司主要包括上海家化、珀莱雅、丸美、拉芳家化、水羊股份、贝泰妮、壹网壹创、若羽臣和丽人丽妆。  业绩：全年整体业绩向好，部分公司表现分化 20年化妆品板块营收、净利双增长。板块2020年实现营收268.99亿元，同比增长11.5%，增速较19年-2.94pct，归母净利润29.09亿元，同比增长14.33%，增速较19年+1.40pct。具体企业来看，营收端，电商运营能力突出的品牌企业如水羊股份、贝泰妮、珀莱雅表现强劲，20年营收分别同比增长54.02%/35.64%/20.13%；壹网壹创、上海家化营收分别受收入结构调整和产品渠道优化影响同比下降，分别同比-10.49%/-7.43%；利润端，水羊股份、拉芳家化利润改善明显，分别同比+415.28%/+135.72%；上海家化、丸美股份净利润有所下降，分别同比-22.78%/-9.81%。 图5：化妆品板块营收及增速情况（亿元、%） 图6：化妆品板块归母净利润及增速情