政策逐步向调结构倾斜，利率下行空间日益逼仄

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 政策逐步向调结构倾斜，利率下行空间日益逼仄 基本结论  【专题1】4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究了当前经济形势和经济工作。我们对此次政治局会议作了几点解读：（1）对于一季度经济增长整体满意，但强调要稳固经济基础。（2）宏观政策会由短期“固本培元”逐步向“调结构”倾斜。（3）千方百计提内需。（4）有序推进碳达峰碳中和工作。（5）落实责任防风险。整体来看，今年宏观政策应该会逐步由稳增长转向调结构。但短期来看，“固本培元”式的政策不会过快退出，从对货币政策的表述看，“紧信用”的预期可能会被打破，取而代之的是适度的“扩信用”。从资产转换的角度看，“扩信用”对利率债未必是有利的。从后续“调结构”的角度看，对债市可能是中性偏空。随着利率债后续供给的增加，以及商品价格高企可能引致的货币政策的边际变化，利率继续下行的空间正变得越来越小，上行的压力正在不断积聚。此外，城投债和地方国企债券因为地方金融责任的进一步明确，定价上应该会有所受益。  【专题2】城投入主上市公司案例的数量逐年增多，2010年至今共有89起城投平台入主上市公司案例，山东、江苏、四川发生的案例较多。涉及城投平台中，主体评级以中高等级为主，行政层级以地级市和国家级园区主体居多，且涉及平台往往资产规模较大，偿债能力也较强。城投入主上市公司的动因可以概括为产业投资和民企纾困，但同时带有一些市场化转型的意味。 城投入主上市公司的机遇表现为：拓展自身经营性业务，扶持当地产业发展，并反哺税收。风险表现为：无法与上市公司很好地进行整合；有意纾困民企反被民企拖累；产业投资或引导存在不确定性，最终不及预期。平台转型是大势所趋，需合理评估城投入主上市公司的风险和机会。具体而言，市政建设类平台重点关注入主上市公司的意图，若意在纾困上市公司，则关注该上市公司后续经营改善情况；若为市场化转型则需关注平台转型节奏的把控与后续资源的整合情况；园区类平台重点关注产业培育与发展的情况，以及后续相关产业的创税能力；产投类平台重点关注入主上市公司与当地战略定位与资源的契合程度、与平台现有经营性业务的联动作用，以及后续的资产整合和经营情况。  流动性跟踪：1）公开市场操作：4月份央行公开市场操作维持小额高频，全月全口径净投放39亿元；2）货币市场：资金面延续合理充裕，资金价格表现平稳；3）同业存单：发行小幅缩量，发行利率多数下行。  利率债市场回顾与展望：1）一级市场：地方债助力发行放量，净融资额回落；2）二级市场：收益率震荡下行，利差走阔。对于5月的债市走势，债券供给依旧是需要重点关注的扰动因素；商品价格高企对货币政策可能带来的边际变化，也将是下阶段债市博弈的核心之一。  信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资额环比基本持平，发行利率涨跌不一； 2）二级市场：信用债成交量减少，信用利差分化。策略上，产业债以高等级、短久期为主，注重个体信用挖掘，规避尾部国企，民企警惕下沉；行业上以景气度较高的周期性行业为主。城投区域分化更为明显，择券时要紧扣基本面，优选经济财政实力较强、债务化解统筹较好的区域。  风险提示：经济表现不及预期；疫情超预期演绎；工业品通胀超预期；信用风险事件。 2021年05月06日 固收专题分析报告 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、专题 ........................................................................................................4 专题一：短期“固本培元”，中长期“调结构”--四月中央政治局会议点评 ..........4 专题二：如何看待城投入主上市公司？........................................................5 二、流动性跟踪 ............................................................................................ 11 1. 公开市场操作：维持小额平稳操作节奏.................................................. 11 2. 货币市场：资金利率表现较为平稳.........................................................12 3. 同业存单：发行小幅缩量，发行利率多数下行 .......................................12 三、利率债市场回顾与展望 ..........................................................................13 1. 一级市场：地方债发力助发行量增加，净融资回落 ................................13 2. 二级市场：收益率震荡下行，利差走阔..................................................13 3. 市场展望 ...............................................................................................14 四、信用债市场回顾与展望 ..........................................................................14 1. 一级市场发行情况：净融资额环比基本持平...........................................14 2.二级市场成交情况：信用债成交量整体减少，信用利差分化 ...................17 3.市场展望 ................................................................................................20 五、风险提示 ...............................................................................................20 图表目录 图表1：2010年以来城投入主上市公司案例（起） ........................................5 图表2：入主上市公司的城投区域分布情况（家） ..........................................5 图表3：入主上市公司的城投行政层级分布（家） ..........................................6 图表4：入主上市公司的城投主体评级分布（家） ..........................................6 图表5：89起城投入主上市公司案例 ..............................................................6 图表6：市政建设类平台入主当地上市公司.....................................................8 图表7：市政建设类平台入主异地上市公司.....................................................9 图表8：园区类城投平台入主上市公司..........................................................10 图表9：产业投资及国资控股类平台入主上市公司 ........................................10 图表10：4月份公开市场操作情况（亿元） .................................................12 图表11：DR001和DR007走势...................................................................12 图表12：R001和R007走势 .......................................................................12 图表13：同业存单发行量和融资额环比均小幅下降 ......................................13 图表14：同业存单发行利率多数下行 ...........................................................13 图表15：利率债发行量增，净融资降 ...........................................................13 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表16：地方政府债发力（亿元）...............................................................13 图表17：各期限国债收益率走势 ..................................................................14 图表18：各期限国开债收益率走势...............................................................14 图表19：国债主要期限利差 .........................................................................14 图表20：国开债主要期限利差......................................................................14 图表21：各券种月净融资额（亿元） ...........................................................15 图表22：中票各评级发行利率......................................................................15 图表23：公司债各评级发行利率 ..................................................................15 图表24：本月新发行产业债券种分布（亿元） .............................................16 图表25：本月新发行产业债发行人属性分布（亿元）...................................16 图表26：本月新发行产业债主体评级分布（亿元） ......................................16 图表27：本月新发行产业债主体行业分布（亿元） ......................................16 图表28：本月新发行城投债券种分布（亿元） ..............