本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 目前KA散装渠道正向品牌化和高端化发展，盐津铺子和甘源食品作为食品行业中重点发展散装渠道的两家上市公司，本文将重点从产品和渠道等角度对两家公司进行对比：  盐津规模快速扩张，甘源依托核心单品稳健发展 盐津铺子以全品类覆盖，叠加店中岛扩张，实现规模快速扩张，2017-2020年3年收入复合增速+37.5%，净利润复合增速+54.4%，呈现高速增长态势。甘源食品专注于坚果小品类，过去以老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）为核心产品矩阵，2017-2020年3年收入复合增速+14.2%，净利润复合增速+42.4%，增长相对稳健。受累于老三样中部分产品生命周期老化，近年来甘源在收入端表现显著慢于盐津。  盐津品类叠加，甘源品类延伸，不同逻辑共同扩张产品矩阵 盐津铺子以品类叠加模式，覆盖休闲零食全品类，结合自产模式及强大研发实力，快速推出契合市场前沿消费需求的零食产品。甘源食品以坚果小品类的深厚口味研发底蕴，在口味研发方面做到极致，并将优势复制向新三样和口味型坚果，进驻更大的市场空间。在2021年4月补充新三样和坚果SKU的背景下，将形成完备的坚果产品矩阵，叠加营销推广和终端整组陈列，将快速拉升产品量增空间。  盐津店中岛快速扩张，甘源渠道下沉+散装进场，渠道量增可期 盐津铺子渠道高度聚焦于KA店中岛，至2020年底已铺设超1.6万个店中岛，未来仍将保持高速扩张带来持续量增动力，同时也将在电商等渠道积极探索定量装，扩充渠道覆盖范围。甘源食品以经销为主，电商为辅，全面进驻线下现代及流通渠道、线上主流平台及新零售等渠道，线下袋装与散装约各占一半。2020年底甘源已进驻130余个地级市，接下来将重点拓展余下200个地级市及广泛县级市场渠道下沉，已铺设约3000余个定制散装柜和5700余个大型坚果专柜，2021年仍有5000余个大型散装专柜待进场，甘源将通过渠道下沉和散装专柜铺设打开更加广泛的市场空间。  投资建议 盐津铺子：预计2021-2023年收入25.69/32.87/41.57亿元，同比+31.1%/+27.9%/+26.5%；归母净利润3.46/5.01/7.29亿元，同比+43.2%/+44.6%/+45.6%，对应PE分别为50X/35X/24X。在公司全品类覆盖及KA店中岛快速下沉背景下，结合公司股权激励释放业绩高增信号，我们认为盐津铺子未来三年业绩将延续高速增长，维持“推荐”评级。 甘源食品：预计2021-2023年收入15.37/19.44/23.78亿元，同比+31.1%/+26.5%/+22.3%；归母净利润2.16/2.65/3.29亿元，同比+20.8%/+22.6%/+23.9%，对应PE分别为34X/27X/22X。公司产品矩阵由老三样延伸至新三样及口味型坚果，同时快速推进渠道下沉及散装进场，产品+渠道双轮驱动下看好公司进入提速通道，维持“推荐”评级。  风险提示 新品推广不及预期、渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、食品质量安全问题。 [Table_ProfitDetail] 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 4月30日 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 002847 盐津铺子 133.76 2.68 3.87 5.64 50 35 24 推荐 002991 甘源食品 78.35 2.32 2.85 3.53 34 27 22 推荐 资料来源：公司公告，民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 [Table_QuotePic] 行业与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.甘源食品（002991）2021年一季报点评：产品推新+渠道拓张+营销推广推动收入端显著提速 2.盐津铺子（002847）2021年一季报点评：21Q1利润延续高增，股权激励保障内生增长 -50%0%50%100%150%20/420/720/1021/121/4食品饮料沪深300[Table_Title] 食品饮料 行业研究/深度报告 如何看待KA散装模式发展？关注产品+渠道双重优势 ——盐津铺子与甘源食品对比深度报告 深度研究报告/食品饮料 2021年05月06日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 深度研究/食品饮料 目录 1 核心观点：盐津与甘源同样发力散装渠道，但各自战略区别明显 ....................................................................... 3 2 产品：盐津品类叠加，甘源品类延伸 ....................................................................................................................... 4 2.1 盐津铺子：致力于多品类发展 ................................................................................................................................... 4 2.2 甘源食品：秉承极致小单品策略，聚焦坚果品类 .................................................................................................... 5 2.3 产品策略对比：多品类支撑中期业绩快速增长，小单品培育长期品牌认知 ........................................................ 7 3 渠道：盐津聚焦散装店中岛，甘源通过经销模式铺市场 ....................................................................................... 8 3.1. 盐津铺子：聚焦店中岛模式，直营带动经销 ............................................................................................................ 8 3.2. 甘源食品：经销为主，电商为辅 ............................................................................................................................... 9 3.3. 渠道对比：渠道无分优劣，KA散装正适合盐津与甘源发展 ............................................................................... 12 4 财务数据对比 ............................................................................................................................................................ 13 5 结论：盐津中期业绩确定性高，甘源长期改善空间更大 ..................................................................................... 15 6 盈利预测 .................................................................................................................................................................... 15 6.1. 盐津铺子收入拆分及盈利预测 ................................................................................................................................. 15 6.2. 甘源食品收入拆分及盈利预测 ................................................................................................................................. 16 7 投资建议 .................................................................................................................................................................... 16 8 风险提示 .................................................................................................................................................................... 17 插图目录 ............................................................................................................................................................................ 18 表格目录 ............................................................................................................................................................................ 18 pOqPsNrNrNwPvNvNpRtQpQ6McMbRtRmMnPoPeRpPtOlOmMsN9PpPvMuOpPpMwMsRrP 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 深度研究/食品饮料 1 核心观点：盐津与甘源同样发力散装渠道，但各自战略区别明显 目前商超散装渠道正向高端化、品牌化方向发展，盐津铺子与甘源食品作为休闲零食行业上市公司中发力散装渠道建设的公司，各自发展策略