经营业绩符合预期，商誉拖累短期利润；中长期成长逻辑坚实

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 经营业绩符合预期，商誉拖累短期利润；中长期成长逻辑坚实 [Table_Title2] 顾家家居(603816) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603816 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 91.2/38.61 目标价格： 总市值(亿) 507.41 最新收盘价： 80.25 自由流通市值(亿) 499.83 自由流通股数(百万) 622.85 [Table_Summary] 事件概述 顾家家居发布2020年年报及2021年一季度报。2020年公司实现营收126.66亿元，同比+14.17%；归母净利润8.45亿元，同比-27.19%；扣非后归母净利润5.91亿元，同比-30.42%。其中Q4单季度营收41.21亿元，同比+24.18%；归母净利润-1.64亿元，同比-167.33%；扣非后归母净利润-2.39亿元，同比-229.85%。Q4单季度收入端稳步增长，利润端受商誉减值影响有所亏损。此外，公司拟每10股派发现金红利8.20元（含税）。 2021Q1公司营收37.82亿元，同比+65.32%；归母净利润3.85亿元，同比+25.58%；扣非后归母净利润3.18亿元，同比+53.39%。业绩持续高增长。 分析判断: ► 收入端：内销高增长&外销平稳，全年业绩持续恢复。 分品类看，2020年公司沙发、床类产品、集成产品、定制家具、红木家具、信息技术服务销售额分别为64.13、23.38、22.25、4.56、1.13、6.26亿元，同比分别+9.98%、+19.72%、+16.71%、+32.93%、-21.34%、+54.44%，除红木家具外，公司各项主营业务均实现了不同程度的增长，其中沙发业务稳步增长，床类用品、继承产品、定制产品保持较高增长。 分市场看，2020年公司境内、境外业务收入分别为76.49、46.53亿元，同比分别+25.46%、+0.98%，国内市场由于疫情控制较好，家具消费逐季回暖以及公司持续打造产品力、用户经营以及稳步推进制造基地建设，保持较高增长；海外市场则受疫情反复影响，销售增速有所下滑，预计随着疫情逐渐得以控制，海外家具行业需求回暖，海外市场收入有望逐渐改善。 ► 盈利端：短期商誉减值拖累，净利率有所下滑。 2020年公司毛利率、净利率分别为35.21%、6.84%，同比分别+0.35pct、-4.16pct。毛利率略有提升，分产品看，2020年公司沙发、床类产品、集成产品、定制家具、红木家具、信息技术服务毛利率分别为32.56%、35.60%、24.23%、35.76%、21.63%、85.26%，同比分别+0.13pct、+0.55pct、+0.04pct、-0.01pct、-3.66pct、-2.37pct，沙发、床类产品及集成产品等主要品类毛利率同比均有不同程度的提升。净利率方面，则受商誉减值影响以及期间费用率的提升，有所下降：1）商誉方面，2020年公司商誉计提减值准备4.84亿元，若不考虑商誉减值影响，2020年公司归母净利润约为13.3亿元，同比增长14.5%，业绩符合预期；2）期间费用方面，2020年期间费用率为24.71%，同比+0.66pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.69%、2.34%、1.63%、1.04%，同比分别+1.00pct、-0.29pct、-0.15pct、+0.10pct，期间费用率略有提升，主要为广告宣传费、运输费及出口费用 增加带来销售费用率的提升。 2021Q1公司毛利率、净利率分别为33.02%、10.16%，同比分别+0.19pct、-3.61pct，盈利能力有所下滑，主要为公司销售费用率的提升以及投资收益等下降：1）期间费用率方面，2021Q1期间费用率为21.29%，同比-1.87pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.00%、1.95%、1.49%、-0.15%，同比分别+0.53pct、-0.83pct、-1.00pct、-0.57pct。期间费用率略有下降；2）投资收益方面，2021Q1公司投资收益0.13亿元，较上年同期0.85亿元的投资收益，下降明显，主要为上年同期确认分红收益。 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2021年05月02日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 ► 短期商誉减值，不改公司中长期成长逻辑。 2020年公司共计提4.84亿元商誉减值，导致资产减值损失达5.02亿元，同比增加4.94亿元。本次计提商誉减值，主要原因是受疫情影响，并购公司外部经营环境及经营状况发生较大变化，导致并购公司业绩低于预期，因此公司2020年分别对并购公司纳图兹、玺堡家居、RolfBenz及RBManagement、班尔奇、卡文家居计提1.39、2.45、0.36、0.24、0.40亿元，商誉减值合计4.84亿元。目前来看，截至2020年底，公司商誉3.43亿元。商誉减值也是拖累公司Q4业绩的主要原因，但此次减值属于一次性，对公司中长期成长路径不会影响。短期来看，公司内销业务持续恢复，外销业务随着居家需求提升增长提速，预计公司全年业绩增速将有明显提速；中长期看，公司作为软体家居龙头，将持续受益行业集中度提升，同时公司加快推进大家居战略，向软体+定制+其他一站式家具品类拓展，未来业绩有望持续增长。 投资建议 顾家家居是软体家具行业龙头，持续看好公司大家居发展战略推进以及受益于行业集中度的加速提升。随着内销的持续恢复，外销居家需求提速，全年预计增长提速。维持此前盈利预测，预计公司2021-2022年营收分别为151.74、181.48亿元；归母净利润分别为15.70、18.84亿元，并预计2023年公司营收、归母净利润分别为214.14、22.55亿元，对应PE分别为32倍、27倍、23倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境发生变化；下游需求不及预期；原材料大幅涨价风险；汇率大幅波动风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,094 12,666 15,174 18,148 21,414 YoY（%） 20.9% 14.2% 19.8% 19.6% 18.0% 归母净利润(百万元) 1,161 845 1,570 1,884 2,255 YoY（%） 17.4% -27.2% 85.7% 20.0% 19.7% 毛利率（%） 34.9% 35.2% 36.9% 37.1% 37.1% 每股收益（元） 1.84 1.34 2.48 2.98 3.57 ROE 19.7% 12.5% 18.4% 17.6% 17.0% 市盈率 43.70 60.02 32.32 26.93 22.50 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 分析师：杨维维 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：yangww@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120520080001 SAC NO：S1120519100001 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 12,666 15,174 18,148 21,414 净利润 867 1,619 1,951 2,324 YoY(%) 14.2% 19.8% 19.6% 18.0% 折旧和摊销 253 230 180 180 营业成本 8,206 9,580 11,417 13,465 营运资金变动 646 215 371 414 营业税金及附加 67 108 118 135 经营活动现金流 2,180 1,741 2,143 2,514 销售费用 2,494 2,930 3,530 4,165 资本开支 -1,075 -436 -336 -236 管理费用 297 387 472 557 投资 73 0 0 0 财务费用 132 102 90 79 投资活动现金流 -1,444 -237 -100 45 资产减值损失 -502 0 0 0 股权募资 1 0 0 0 投资收益 192 199 236 281 债务募资 1,957 0 0 0 营业利润 1,036 2,071 2,530 3,044 筹资活动现金流 -1,364 -35 -35 -35 营业外收支 159 160 160 160 现金净流量 -720 1,469 2,007 2,523 利润总额 1,195 2,231 2,690 3,204 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 328 613 739 880 成长能力（%） 净利润 867 1,619 1,951 2,324 营业收入增长率 14.2% 19.8% 19.6% 18.0% 归属于母公司净利润 845 1,570 1,884 2,255 净利润增长率 -27.2% 85.7% 20.0% 19.7% YoY(%) -27.2% 85.7% 20.0% 19.7% 盈利能力（%） 每股收益 1.34 2.48 2.98 3.57 毛利率 35.2% 36.9% 37.1% 37.1% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 6.8% 10.7% 10.7% 10.9% 货币资金 2,241 3,709 5,717 8,240 总资产收益率ROA 6.5% 10.1% 10.0% 9.9% 预付款项 89 82 103 127 净资产收益率ROE 12.5% 18.4% 17.6% 17.0% 存货 1,871 1,924 2,299 2,828 偿债能力（%） 其他流动资产 2,159 2,547 2,794 3,113 流动比率 1.18 1.36 1.54 1.71 流动资产合计 6,360 8,263 10,912 14,309 速动比率 0.81 1.03 1.20 1.36 长期股权投资 18 18 18 18 现金比率 0.41 0.61 0.81 0.99 固定资产 2,691 3,125 3,560 3,944 资产负债率 45.5% 42.4% 40.4% 39.1% 无形资产 733 798 863 928 经营效率（%） 非流动资产合计 6,678 7,278 7,877 8,427 总资产周转率 0.97 0.98 0.97 0.94 资产合计 13,038 15,541 18,790 22,736 每股指标（元） 短期借款 233 233 233 233 每股收益 1.34 2.48 2.98 3.57 应付账款及票据 1,543 1,734 2,093 2,479 每股净资产 10.66 13.51 16.94 21.04 其他流动负债 3,629 4,088 4,742 5,643 每股经营现金流 3.45 2.75 3.39 3.98 流动负债合计 5,405 6,055 7,068 8,356 每股股利 0.00 0