业绩符合市场预期，纵向延伸+横向布局拓宽远期成长空间

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国茂股份（603915） 证券研究报告 2021年04月30日 投资评级 行业 机械设备/通用机械 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 39.18元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 472.55 流通A股股本(百万股) 124.93 A股总市值(百万元) 18,514.41 流通A股市值(百万元) 4,894.66 每股净资产(元) 5.56 资产负债率(%) 37.22 一年内最高/最低(元) 47.00/12.48 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 朱晔 联系人 zhuye@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国茂股份-季报点评:三季报业绩符合预期，新增产能逐步开始释放》 2020-10-30 2 《国茂股份-半年报点评:半年报业绩靓丽，持续强化减速机龙头优势！》 2020-08-28 3 《国茂股份-首次覆盖报告:国产替代浪潮涌动，减速机龙头扬帆争流》 2020-07-20 股价走势 业绩符合市场预期，纵向延伸+横向布局拓宽远期成长空间 事件1：公司发布2020年年报，基本符合预期。1、2020年公司实现营收21.84亿，同比+15.21%；归母净利润3.59亿，同比+26.56%；扣非归母净利3.21亿，同比+21.85%。公司实现毛利率28.28%，yoy-0.62pct；净利率16.49%，yoy+1.52pct。2、经营/投资/筹资活动现金流量净额分别为4.13/1.55/-0.27亿。其中经营活动现金流量净额同比+37.65%，主要系本期净利润增加所致；筹资活动现金流量净额同比-103.41%，主要系上期首次公开发行股票筹资，本期股利分配所致。应收票据同比+419.19%，主要系新设立的子公司其银行承兑汇 票以持有到期收取现金流量为目的。3、期间费用率整体稳中有降，管理能力持续向好。2020年公司销售/管理(包括研发)/研发/财 务 费 用 率 分 别 为3.43%/6.81% /3.58%/-0.28%，分别 同 比-2.34pct/+0.89pct/+0.15pct/+0.06pct。其中销售费用率降低主要系公司执行新收入准则，将运输费用计入营业成本所致。 2020年分业务拆分：1、齿轮减速机：营收16.37亿，yoy+16.80%；均价5478元/台，同比-4.5%；毛利率29.43%，yoy-0.51pct。2、摆线针轮减速机：营收4.29亿，yoy+1.52%；均价1418元/台，同比-2.5%；毛利率20.83%，yoy-0.80pct。3、GNORD减速机：营收0.24亿，毛利率26.30%。4、配件及其他：营收0.68亿，yoy+34.19%；毛利率36.25%，yoy-5.42pct（配件及其他的销售增长主要系本期新增子公司泛凯斯特，主营销售铸件零配件所致）。 事件2：公司发布2021年一季报。1、2021Q1公司实现营收6.42亿，同比+93.59%；归母净利润0.79亿，同比+145.38%；扣非归母净利0.77亿，同比+157.90%。公司实现毛利率26.39%，yoy-0.56pct；净利率12.40%，yoy+2.58pct。经营/投资活动现金流量净额分别0.18/-4.38亿。2、期间费用率整体维持稳定。2021Q1公司销售/管理(包括研发)/研发/财务费用率分别为2.77%/ 7.63%/3.59%/-0.31%，分别同比-2.85%/+0.75%/+0.18%/+0.16%。 公司长期战略布局清晰，纵向延伸+横向并购相结合 1）打通上游原材料生产环节，与减速机产品形成协同效应。2020年2月，公司以1500万元收购泛凯斯特51%的股权，泛凯斯特主要产品为灰铁件和球铁件，在保证供应链可靠性的同时，有利于毛利率的提升。2）公司外延并购整合，打开高端减速机市场。2020年公司收购莱克斯诺相关资产并更名为捷诺传动，以此拓展高端品牌，丰富产品矩阵，有利于进一步打开远期成长空间。 传统业务持续扩张，工程机械有望突破 1）减速机产能持续扩张。a.公司募投项目之一“35 万台减速机项目”于2020年底已初步达产约11万台。2021年公司将结合市场情况陆续购置设备，使产能持续爬坡，计划到2021年底新增约11万台减速机产能。b.公司加快捷诺传动高端减速机扩建项目，力争在2022年底前形成年产约9万台高端减速机产能。2）工程机械加速布局。公司以塔机市场为切入口，生产的 GLW 系列回转减速机实现批量出货；GTR 系列卷扬减速机也在较短时间内实现研发试制及小批量出货，根据客户意向订单，有望在 2021 年快速量产。 盈利预测：预计公司工程机械专用减速机有望逐渐放量，通用减速机稳中有升，因此2021-2023年净利润上调为4.5亿/5.9亿/7.8亿（之前21-22年盈利预测为4.32亿/5.37亿），对应PE分别为41.6/31.6/23.7X，维持“增持”评级！ 风险提示：工程机械放量不及预期；市场竞争风险；产能投产不及预期 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,895.73 2,184.08 2,784.00 3,592.47 4,642.72 增长率(%) 7.31 15.21 27.47 29.04 29.23 EBITDA(百万元) 450.70 564.30 534.26 691.29 914.33 净利润(百万元) 283.76 359.13 445.61 585.44 781.60 增长率(%) 30.13 26.56 24.08 31.38 33.51 EPS(元/股) 0.60 0.76 0.94 1.24 1.65 市盈率(P/E) 65.25 51.55 41.55 31.62 23.69 市净率(P/B) 8.23 7.31 6.04 5.07 4.18 市销率(P/S) 9.77 8.48 6.65 5.15 3.99 EV/EBITDA 11.63 19.13 30.86 21.91 16.18 资料来源：wind，天风证券研究所 -4%32%68%104%140%176%212%248%2020-042020-082020-122021-04国茂股份通用机械沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 759.27 1,102.47 1,735.65 3,072.67 3,430.32 营业收入 1,895.73 2,184.08 2,784.00 3,592.47 4,642.72 应收票据及应收账款 199.76 236.10 767.51 342.61 1,002.34 营业成本 1,347.79 1,566.49 2,008.20 2,577.96 3,287.13 预付账款 4.84 12.16 8.75 15.22 18.27 营业税金及附加 16.21 16.31 13.92 17.96 23.21 存货 370.22 454.40 704.56 748.73 1,078.11 营业费用 109.38 74.85 89.09 114.96 157.85 其他 1,214.09 1,122.76 912.84 1,017.03 1,018.34 管理费用 45.47 70.39 83.52 107.77 139.28 流动资产合计 2,548.18 2,927.89 4,129.32 5,196.26 6,547.36 研发费用 66.80 78.30 99.81 129.33 171.78 长期股权投资 25.23 26.20 26.20 26.20 26.20 财务费用 (8.08) (6.08) (6.08) (6.75) (6.30) 固定资产 422.90 689.59 792.61 783.05 800.47 资产减值损失 (6.61) (3.40) 0.00 0.00 0.00 在建工程 171.39 138.23 27.65 27.65 46.59 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 128.72 144.70 137.46 130.23 122.99 投资净收益 10.94 38.40 0.00 0.00 0.00 其他 46.52 76.40 58.82 60.10 60.96 其他 (4.32) (62.01) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 794.76 1,075.12 1,042.74 1,027.22 1,057.21 营业利润 318.14 410.84 495.54 651.23 869.76 资产总计 3,342.94 4,003.01 5,172.06 6,223.48 7,604.57 营业外收入 9.41 4.81 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 250.00 250.00 250.00 营业外支出 0.09 0.00 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 858.95 1,110.05 1,316.33 1,859.60 2,191.39 利润总额 327.47 415.64 495.54 651.23 869.76 其他 211.49 324.43 411.05 330.23 596.28 所得税 43.71 55.59 49.55 65.12 86.98 流动负债合计 1,070.44 1,434.48 1,977.38 2,439.83 3,037.67 净利润 283.76 360.05 445.99 586.11 782.79 长期借款 0.00 0.00 100.00 100.00 100.00 少数股东损益 0.00 0.92 0.38 0.67 1.19 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 283.76 359.13 445.61 585.44 781.60 其他 22.50 28.18 21.06 23.91 24.39 每股收益（元） 0.60 0.76 0.94 1.24 1.65 非流动负债合计 22.50 28.18 121.06 123.91 124.39 负债合计 1,092.94 1,462.66 2,098.44 2,563.75 3,162.06 少数股东权益 0.00 7.16 7.54 8.21 9.40 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 463.33 472.55 472.55 472.55 472.55 成长能力 资本公积 1,113.95 1,208.75 1,208.75 1,208.75 1,208.75 营业收入 7.31% 15.21% 27.47% 29.04% 29.23% 留存收益 1,786.66 2,147.92 2,593.53 3,178.97 3,960.56 营业利润 31.50% 29.13% 20.62% 31.42% 33.56% 其他 (1,113.94) (1,296.04) (1,208.75) (1,208.75) (1,208.75) 归属于母公司净利润 30.13% 26.56% 24.08% 31.38% 33.51% 股东权益合计 2,249.99 2,540.