业绩持续恢复，民用电工龙头稳步前行

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 业绩持续恢复，民用电工龙头稳步前行 [Table_Title2] 公牛集团(603195) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603195 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 259.9/143.91 目标价格： 总市值(亿) 1,176.35 最新收盘价： 195.87 自由流通市值(亿) 147.66 自由流通股数(百万) 75.39 [Table_Summary] 事件概述 公牛集团发布2020年年报及2021年一季报：2020年公司实现营收100.51亿元，同比+0.11%；归母净利润23.13亿元，同比+0.42%；扣非后归母净利润22.22亿元，同比-0.08%。其中，Q4单季度营业收入29.04亿元，同比+15.75%；归母净利润7.14亿元，同比+29.65%；扣非后归母净利润6.71亿元，同比+33.63%。此外，公司拟每10股派发现金红利20元（含税）。 2021Q1公司营业收入25.74亿元，同比+86.57%；归母净利润6.07亿元，同比+256.17%；扣非后归母净利润5.58亿元，同比+177.84%；对标2019Q1营收、归母净利润同比分别+15.74%、+50.72%。一季度业绩延续高增长态势，业绩增长超预期，且利润增长超收入端。 分析判断: ► 收入端：核心电连接业务稳步增长，智能电工照明产品销售有所下滑。 分产品看，2020年电连接产品、智能电工照明产品、数码配件产品销售额分别为55.49、40.55、4.18亿元，同比分别+5.12%、-8.33%、+17.00%。电连接产品作为公司的核心业务，依靠品牌优势及五金渠道优势保持稳步增长；智能电工产品销售额同比有所下滑，主要为LED照明产品、墙壁开关插座产品与房地产及装修市场相关度较高，2020年上半年受疫情影响较大，2020年墙壁开关插座、LED照明、其他智能电工照明产品（如生活电器、断路器、智能家居等）销售额分别为29.52、7.70、3.33亿元，同比分别-7.99%、-21.74%、+44.01%；数码配件产品实现较快增长，主要为公司加大对数码配件业务的研发投入，围绕快速充电、TWS耳机推出一系列“精品、时尚、年轻化”的优质第三方数码精品，持续丰富产品品类并加大渠道的扩张。 ► 利润端：净利率有所提升，期间费用管控良好。 2020年公司毛利率、净利率分别为40.12%、23.02%，分别同比-1.29pct、+0.08pct。毛利率略有下降，主要为：1）产品结构变化，2020年公司电连接产品、智能电工照明产品、数码配件产品毛利率分别为39.13%、43.15%、22.37%，同比分别+1.20pct、-3.65pct、-2.33pct。电连接产品主要为基础焕新系列、家居情境创新系列等产品推出以及持续增强渠道和客户粘性，毛利率有所提升；智能电工照明产品毛利率有所下降，主要为受疫情影响较大；2）适用新收入准则，运费由销售费用转至主营业务成本（2019年运输费为2.07亿元）。原材料方面，2020年公司直接材料占总成本比重76.79%，主要原材料如塑料、铜材等在2020年价格大幅提升，公司采取套期保值对大宗物资价格进行锁定，带来2020年直接材料金额同比下降2.96%。净利率同比略有提升，主要受益于期间费用率的改善，2020年公司期间费用率10.64%，同比-7.40pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.15%、4.29%、3.99%、-0.36%，同比分别-2.08pct、+0.51pct、+0.07pct、-0.19pct。销售费用率下降明显，主要为适用新收入准则。 2021Q1公司毛利率、净利率分别为37.77%、23.58%，分别同比+0.82pct、+12.35pct，盈利能力大幅提升，主要得益于公司良好的费用管控，2021Q1公司期间费用率10.64%，同比-7.40pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.63%、3.54%、3.08%、-0.61%，同比分别-2.89pct、-1.75pct、-2.79pct、+0.03pct，除财务费用率外，费用率均表现下降。 ► 库存合理，经营活动现金流大幅提升。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年05月01日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184433 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 截至2020年底，公司存货金额7.88亿元，对比9月底存货金额5.97亿元，库存环比上升31.99%。一季度库存水平略有下降，截至2021年3月底，公司存货金额7.85亿元，较2020年底下降0.38%。目前来看，库存仍处于正常水平。现金流来看，2020年公司经营活动产生的现金流量净额34.37亿元，同比增长49.62%；2020Q1公司经营活动产生的现金流量净额3.56亿元，同比增长293.77%，随着业绩持续好转，公司经营活动现金流大幅提升。 ► 股权激励计划发布，健全长效激励机制。 此外，公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票数量为69.27万股，占公司总股本的0.1153%，授予价格为90.15元/股。本次股权激励计划激励对象包括核心高层管理人员（包含董事、高级管理人员）、其他高层管理人员及核心骨干等547人，激励人数较多。业绩考核目标为2021-2023年营收或净利润分别不低于前三个会计年度的平均水平，业绩考核目标较低，主要为本次股权激励计划主要目的是激励上一年度绩效表现优秀的员工，有助于进一步健全公司长效的激励机制。 投资建议 公司在巩固转换器领域基础上，陆续将竞争优势复制到墙开、LED照明以及数码配件等新业务领域，逐渐向民用电工巨头迈进。考虑到疫情对公司影响，调整此前盈利预测，预计2021-2022年营业收入分别由126.77、149.42亿元调整至119.39、139.33亿元，归母净利润分别由28.36、33.68亿元调整至27.22、32.25亿元，预计2023年公司营收、归母净利润分别为160.30、37.66亿元，对应PE分别为43倍、36倍、31倍，持续看好公司“品牌力+渠道力+管理力”构建的强大护城河，维持“买入”评级。 风险提示 新业务拓展不及预期风险；原材料大幅涨价风险；行业竞争加剧风险；地产景气度不及预期风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,040 10,051 11,939 13,933 16,030 YoY（%） 10.8% 0.1% 18.8% 16.7% 15.1% 归母净利润(百万元) 2,304 2,313 2,722 3,225 3,766 YoY（%） 37.4% 0.4% 17.6% 18.5% 16.8% 毛利率（%） 41.4% 40.1% 40.5% 40.7% 40.8% 每股收益（元） 3.84 3.85 4.53 5.37 6.27 ROE 41.5% 25.3% 22.7% 21.1% 19.6% 市盈率 51.06 50.85 43.22 36.47 31.23 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 分析师：杨维维 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：yangww@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120520080001 SAC NO：S1120519100001 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 10,051 11,939 13,933 16,030 净利润 2,313 2,722 3,225 3,766 YoY(%) 0.1% 18.8% 16.7% 15.1% 折旧和摊销 234 199 202 205 营业成本 6,019 7,101 8,266 9,491 营运资金变动 923 -399 159 287 营业税金及附加 80 92 107 123 经营活动现金流 3,437 2,447 3,502 4,170 销售费用 518 669 773 882 资本开支 -417 -138 -88 -48 管理费用 431 537 606 692 投资 10 0 0 0 财务费用 -36 -5 -29 -64 投资活动现金流 -4,250 -33 26 71 资产减值损失 -7 0 0 0 股权募资 3,567 0 0 0 投资收益 52 105 114 119 债务募资 957 0 0 0 营业利润 2,803 3,239 3,838 4,483 筹资活动现金流 1,926 -32 -32 -32 营业外收支 -48 2 2 2 现金净流量 1,110 2,382 3,496 4,208 利润总额 2,755 3,241 3,840 4,485 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 441 519 615 718 成长能力（%） 净利润 2,313 2,722 3,225 3,766 营业收入增长率 0.1% 18.8% 16.7% 15.1% 归属于母公司净利润 2,313 2,722 3,225 3,766 净利润增长率 0.4% 17.6% 18.5% 16.8% YoY(%) 0.4% 17.6% 18.5% 16.8% 盈利能力（%） 每股收益 3.85 4.53 5.37 6.27 毛利率 40.1% 40.5% 40.7% 40.8% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 23.0% 22.8% 23.1% 23.5% 货币资金 3,753 6,135 9,631 13,839 总资产收益率ROA 18.6% 18.0% 17.1% 16.2% 预付款项 35 33 41 48 净资产收益率ROE 25.3% 22.7% 21.1% 19.6% 存货 788 1,038 1,223 1,345 偿债能力（%） 其他流动资产 5,942 5,950 6,003 6,081 流动比率 3.43 4.50 5.08 5.58 流动资产合计 10,518 13,156 16,897 21,314 速动比率 3.16 4.14 4.70 5.21 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 1.22 2.10 2.90 3.62 固定资产 1,182 1,166 1,142 1,112 资产负债率 26.5% 20.9% 18.9% 17.4% 无形资产 300 285 268 252 经营效率（%） 非流动资产合计 1,920 1,968 1,978 1,952 总资产周转率 0.81