Q3业绩强劲回升，民用电工龙头稳步前行

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] Q3业绩强劲回升，民用电工龙头稳步前行 [Table_Title2] 公牛集团(603195) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603195 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 184.98/85.61 目标价格： 总市值(亿) 1,107.41 最新收盘价： 184.38 自由流通市值(亿) 110.63 自由流通股数(百万) 60.00 [Table_Summary] 事件概述 公牛集团发布2020年三季报：前三季度公司实现营收71.47亿元，同比-5.10%；归母净利润15.99亿元，同比-8.77%；扣非后归母净利润15.50亿元，同比-9.92%。分季度看，Q1、Q2、Q3营业收入分别为13.80、27.29、30.38亿元，分别同比-37.96%、-0.67%、+18.68%；归母净利润分别为1.70、6.33、7.95亿元，分别同比-57.68%、-4.55%、+15.85%；扣非后归母净利润分别为2.01、6.03、7.46亿元，分别同比-48.17%、-10.64%、+13.33%。三季度业绩同比实现双位数增长，业绩逐季改善，业绩增长符合预期。 分析判断: ► 收入端：Q3业绩同比实现双位数正增长，业绩逐季改善。 分季度看，公司从Q2开始业绩逐渐改善，Q3业绩同比增长实现双位数的正增长，业绩持续朝着良性情况转变。分业务看，转换器及数码配件业务预计收入恢复较好，其均属于个人消费品。疫情以来，公司加大线上销售模式的发展，积极开展数字化营销，借助抖音、小红书、微信、微博等数字化平台全方位开展线上品牌、产品传播及销售导流，并且在产品方面，快速迭代创新并推出多款高性价比产品，有助于线上销售额的快速增长；其次，在线下渠道，公司加大五金渠道超级售点的培育力度，加大与品牌手机厂商等渠道合作，线下渠道有望持续恢复。墙壁开关及LED照明业务与房地产及装修市场相关度较高，一季度受停工停产影响，恢复情况预计相对较慢，随着国内疫情平稳，下游房地产及装修市场的陆续恢复，预计二季度以来销售好转，三季度有望延续二季度好转态势。此外，公司进一步加快智能家居产品布局，着力培育和孵化新业务，为未来业绩持续增长增添动能。 ► 利润端：净利率同比基本持平，期间费用管控良好。 2020年前三季度公司毛利率、净利率分别为39.53%、22.37%，分别同比-2.18pct、-0.90pct。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3毛利率分别为36.95%、37.99%、42.08%，同比分别+0.53pct、-5.43pct、-2.38pct；净利率分别为12.35%、23.21%、26.17%，同比分别-5.75pct、-0.95pct、-0.64pct。毛利率有所下降，我们预计主要为低毛利率产品占比的持续提升、原材料波动影响；净利率下降幅度小于毛利率，主要得益于期间费用的良好管控。期间费用率方面，公司前三季度期间费用率为12.71%，同比-1.51pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别-1.83pct、+0.40pct、-0.08pct至5.09%、7.94%、-0.33%；从Q3单季度来看，公司期间费用率为12.71%，同比-1.51pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别-2.87pct、-0.02pct、+0.69pct至4.62%、6.97%、-0.01%，销售费用率管控较为良好。 ► 库存不断下降，经营活动现金流持续改善。 截至2020年9月底，公司存货金额5.97亿元，对比6月底存货金额7.49亿元，库存环比下降20.29%。公司三季度延续二季度趋势，存货水平持续下降，压力继续减轻，我们认为主要为随着国内疫情的逐渐平稳，下游需求不断好转，并且公司也采取若促销等多种措施来消耗库存，致使库存水平持续下降，渠道压力不断减轻。现金流方面，2020年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额24.02亿元，同比增长18.27%，分季度来看，Q1、Q2、Q3经营活动产生的现金流量净额分别为-1.84、16.54、9.31亿元，同比分别-117.78%、+88.27%、+683.31%，随着业绩持续好转，公司经营活动现金流不断改善。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年10月28日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 投资建议 公司在巩固转换器领域基础上，陆续将竞争优势复制到墙开、LED照明以及数码配件等新业务领域，逐渐向民用电工巨头迈进。维持此前盈利预测，预计2020-2022年营业收入105.64、126.77、149.42亿元，归母净利润23.84、28.36、33.68亿元，对应PE分别为46倍、39倍、33倍，持续看好公司“品牌力+渠道力+管理力”构建的强大护城河，维持“买入”评级。 风险提示 新业务拓展不及预期；原材料大幅涨价风险；行业竞争加剧；地产景气度不及预期。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,065 10,040 10,564 12,677 14,942 YoY（%） 25.2% 10.8% 5.2% 20.0% 17.9% 归母净利润(百万元) 1,677 2,304 2,384 2,836 3,368 YoY（%） 30.5% 37.4% 3.5% 19.0% 18.8% 毛利率（%） 36.6% 41.4% 40.7% 41.0% 41.2% 每股收益（元） 2.79 3.84 3.97 4.72 5.61 ROE 51.6% 41.5% 29.5% 25.7% 23.2% 市盈率 66.04 48.07 46.46 39.05 32.88 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 分析师：杨维维 分析师：戚志圣 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：yangww@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 SAC NO：S1120520080001 SAC NO：S1120519100001 qRqNsMrNmPpOnPtOnPzQqM6M9R7NoMqQtRqQkPnMpPkPnPwP7NpOnOwMqQoRvPnNmO 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 10,040 10,564 12,677 14,942 净利润 2,304 2,384 2,836 3,368 YoY(%) 10.8% 5.2% 20.0% 17.9% 折旧和摊销 197 179 182 185 营业成本 5,882 6,261 7,477 8,793 营运资金变动 2,188 328 46 141 营业税金及附加 75 79 98 115 经营活动现金流 4,595 2,887 3,063 3,692 销售费用 725 750 938 1,121 资本开支 -442 -136 -88 -48 管理费用 379 380 488 575 投资 0 0 0 0 财务费用 -17 -7 -35 -65 投资活动现金流 -1,792 -136 -88 -48 资产减值损失 -1 0 0 0 股权募资 0 61 0 0 投资收益 106 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 营业利润 2,769 2,784 3,316 3,938 筹资活动现金流 -5 61 0 0 营业外收支 -74 4 2 2 现金净流量 502 2,811 2,975 3,644 利润总额 2,695 2,788 3,317 3,940 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 391 405 482 572 成长能力（%） 净利润 2,304 2,384 2,836 3,368 营业收入增长率 10.8% 5.2% 20.0% 17.9% 归属于母公司净利润 2,304 2,384 2,836 3,368 净利润增长率 37.4% 3.5% 19.0% 18.8% YoY(%) 37.4% 3.5% 19.0% 18.8% 盈利能力（%） 每股收益 3.84 3.97 4.72 5.61 毛利率 41.4% 40.7% 41.0% 41.2% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 22.9% 22.6% 22.4% 22.5% 货币资金 734 3,545 6,520 10,164 总资产收益率ROA 31.1% 22.9% 20.9% 19.2% 预付款项 26 32 33 41 净资产收益率ROE 41.5% 29.5% 25.7% 23.2% 存货 979 1,088 1,200 1,468 偿债能力（%） 其他流动资产 3,902 3,927 3,985 4,027 流动比率 3.08 3.74 4.67 5.28 流动资产合计 5,641 8,592 11,737 15,699 速动比率 2.53 3.25 4.18 4.77 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.40 1.54 2.59 3.42 固定资产 1,153 1,143 1,124 1,100 资产负债率 25.1% 22.4% 18.8% 17.2% 无形资产 310 297 283 269 经营效率（%） 非流动资产合计 1,775 1,831 1,849 1,831 总资产周转率 1.35 1.01 0.93 0.85 资产合计 7,417 10,423 13,586 17,530 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 3.84 3.97 4.72 5.61 应付账款及票据 1,164 1,474 1,633 1,910 每股净资产 9.24 13.47 18.38 24.18 其他流动负债 665 822 882 1,063 每股经营现金流 7.65 4.81 5.10 6.15 流动负债合计 1,830 2,297 2,514 2,973 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 36 36 36 36 PE 48.07 46.46 39.05 32.88 非流动负债合计 36 36 36 36 PB 0.00 13.69 10.03 7.63 负债合计 1,865 2,332 2,550 3,009 股本 540 601 601 601 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 5,551 8,091 11,037 14,521 负债和股东权益合计 7,417 10,423 13,586 17,530 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，8年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015