坚持服务输出，打造青少素质综合教育平台

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 凯文教育（002659） 证券研究报告 2018年09月19日 投资评级 行业 传媒/文化传媒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 9.96元 目标价格 18.29元 基本数据 A股总股本(百万股) 498.57 流通A股股本(百万股) 254.18 A股总市值(百万元) 4,965.73 流通A股市值(百万元) 2,531.62 每股净资产(元) 4.32 资产负债率(%) 32.23 一年内最高/最低(元) 16.38/9.28 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 张璐芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020001 zhanglufang@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《凯文教育-公司点评:4000万美金收购威斯敏特合唱音乐学院等三校，锁定顶级音乐教育IP丰富国际学校资源》 2018-06-22 2 《凯文教育-公司点评:定增10亿投入青少年素质教育平台，开启国际教育+素质培训双轨培训模式》 2018-06-12 3 《凯文教育-年报点评报告:17年归母净利0.23亿元，A股国际教育龙头稳步发展》 2018-04-16 股价走势 坚持服务输出，打造青少素质综合教育平台 海淀国资打造A股纯正国际教育标的，目前全资拥有凯文朝阳/海淀两大学校及青少体培等资产。陆续并入文凯兴（朝阳学校）+凯文智信（海淀学校）100%股权，6.39亿元剥离原主业，成就纯正教育标的。 自建旗舰校打造口碑，轻资产模式加快扩张。1、凯文朝阳：完备课程体系+顶级体育特色，打造高端国际学校。先后联手MLB（美国职棒联盟）、美国IMG学院（高尔夫球）及城市足球集团，拥有高端体育场馆及优质学生资源，对学生申请海外高校提供有力支撑，并填补国内青少年足球培训高端品牌缺乏的空白；2、凯文海淀：借力清华附教研管理，加快培育尽享资源优势。凯文海淀由清华大学附属学校选派出相应的师资和管理团队，同时，由清华附中一体化管理委员会对清华附中国际部、清华附中国际学校（奥森校区）、北京凯文学校等实行统一高效管理，共享名校教育资源；3、借力凯文睿信发展学校托管，集团联手中信泰富探索轻资产路径，凯文睿信目前托管广深地区部分学校国际班，以应试培训为特色，目前毕业学生成绩优异，并与中信泰富签署合作，未来或实现产业联动，地产附能。 《送审稿》无碍公司正常运营，凯文坚持服务输出模式，打造青少素质综合教育平台。1、关于“集团化办学”，我们认为该规定旨在防范类似之前发生的循环出资和互相抵押贷款的风险。目前公司旗下两所学校，海淀学校举办者为凯文智信，朝阳学校举办者为文凯兴，均为单独举办者，且两公司均为公司全资子公司；2、关于“协议控制”，凯文两所学校举办人均系上市公司全资子公司（股权关系），且实控人无外籍背景，上市公司在校董会也有席位，故对学校无控制问题。公司教育理念是做全面综合的素质教育，根基是差异化，现在民促法始终强调学校可以购买服务，凯文对学校提供真实服务并对功能进行区分，收取服务费进行盈利；3、关于收购兼并等问题，目前体内两所系此前重组时建设，有相对特殊的历史背景。预期凯文在未来以自建为主，通过轻资产租赁物业等方式进行扩张。 维持盈利预测，给予买入评级。实控人海淀国资委教育资产优厚，目前公司体内有凯文海淀、凯文朝阳两所国际学校，截止17/18学年，两学校在校生共计800余人。通过建立师资教研储备体系，完善凯文服务输出平台积极进行轻资产扩张。引入北美职棒联盟、英超曼城俱乐部等高端稀缺体育资源合作，打造国内青少年体育培训领先品牌。我们预期公司FY18-20年EPS分别为0.06、0.24、0.47，对应PE分别为169x、42x、21x。 风险提示：海外收购本身存在不确定性、中国国际学校行业发展不达预期。民促法送审稿尚在讨论环节，未最终定稿，进而存在一定不确定性。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 322.64 620.21 744.25 967.53 1,335.19 增长率(%) (57.73) 92.23 20.00 30.00 38.00 EBITDA(百万元) (60.47) 160.25 83.26 193.99 347.17 净利润(百万元) (96.05) 23.26 29.60 119.92 233.57 增长率(%) (3,453.75) (124.22) 27.28 305.06 94.78 EPS(元/股) (0.19) 0.05 0.06 0.24 0.47 市盈率(P/E) (51.96) 214.57 168.58 41.62 21.37 市净率(P/B) 2.23 2.26 2.23 2.12 1.93 市销率(P/S) 15.47 8.05 6.71 5.16 3.74 EV/EBITDA (178.63) 38.21 68.72 25.08 17.64 资料来源：wind，天风证券研究所 -43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%6%2017-092018-012018-05凯文教育 文化传媒 中小板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 海淀国资打造A股纯正国际教育标的，目前全资拥有凯文朝阳/海淀两大学校及青少体培等资产。海淀国企旗下八大处控股于15年5月以9.33元/股认购中泰桥梁1.5亿股（合计14.00亿人民币）定向增发，进而获取30.10%股份，成为第一大股东。八大处两股东分别为北京市海淀区国有资产投资经营有限公司，持股51%；北京万景房地产开发有限责任公司，持股49%；其中海淀区国有资产投资经营公司由北京市海淀区国资委通过一些列全资子公司持股100%，万景房地产公司实控人系张景明先生。定增完成后公司第一大股东由环宇投资（持股21.34%）变为八大处控股，持股30.1%，实控人变为海淀区国资委。 陆续并入文凯兴（朝阳学校）+凯文智信（海淀学校）100%股权， 6.39亿元剥离原主业，成就纯正教育标的。15年2月，中泰桥梁出资2.9亿元成立全资子公司文华学信；15年7月，中泰通过文华学信向文凯兴增资2.9亿元获其56.25%股份；15年10月，中泰董事会审议通过非公开募资17.5亿元中12亿元投资文凯兴建设国际学校项目，公司将通过文华学信向文凯兴增资6亿元，增资后公司持股比例将由56.25%增加至79.78%；16年11月，文华学信出资1.65亿收购凯文智信100%股权，凯文智信为北京海淀凯文学校的举办者和出资人；17年12月，文华学信以2.7亿元现金受让八大处所持文凯兴剩余20.22%股权，交易完成后上市公司将持有文凯兴100%股权，一方面消除控股股东与公司同业竞争；另一方面实现朝阳学校100%股权注入上市公司。 图1：陆续并入文凯兴（朝阳学校）+凯文智信（海淀学校）100%股权 资料来源：公司公告，天风证券研究所 自建旗舰校打造口碑，轻资产模式加快扩张  凯文朝阳：完备课程体系+顶级体育特色，打造高端国际学校 满员人数3000名学生，寄宿制可容纳2200人住宿，占地17万方，17年9月开始招生。学校执行符合国家大纲的IB课程体系，针对第一批学生学校实施学费优惠政策，小/初/高学费分别为16.8/18.8/20.8万/年；住宿费约为4-5万/年（小学生不住宿）；校车费约1.3万/年等。 图2：北京朝阳凯文学校执行符合国家大纲的IB课程体系 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司官网，天风证券研究所 凯文先后联手MLB（美国职棒联盟）、美国IMG学院（高尔夫球）及城市足球集团，第一、凯文体内拥有高端体育场馆及优质学生资源，在为凯文曼城足球学校输送有效流量的同时可借助曼城的青训体系进一步完善凯文朝阳学校的艺体特色，实现高端差异化定位；第二、体育特长对于凯文学生申请海外高校提供有力支撑，当下申请海外特别是美国高校不但要拥有一定的应试成绩，体育特长（譬如冰球，足球；棒球、橄榄球等项目在美国竞争较为激烈）也可为学生加分不少；第三、目前国内青少年足球培训高端品牌相对缺乏，但市场需求旺盛，凯文曼城足球学校或填补这一空白，深挖青少年足球培训市场。 图3：凯文先后联手MLB（美国职棒联盟）、美国IMG学院（高尔夫球）及城市足球集团 图4：凯文学校的广告出现在曼城对阵莱斯特城的英超比赛现场 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所  凯文海淀：借力清华附教研管理，加快培育尽享资源优势 占地26万方，建面4.2万方，绿化面积14万方，实行5-3-4学制，并采用每班20人的“小班化”教学模式，16年9月首次招生。2017-18学年学费标准为小/初/高分别为20 /24/26万/年。2018-19学年凯文海淀将招收1-10年级学生，凯文海淀由清华附选派出相应师资和管理团队，共享名校教育资源。 凯文海淀由清华大学附属学校选派出相应的师资和管理团队，同时，由清华附中一体化管理委员会对清华附中国际部、清华附中国际学校（奥森校区）、北京凯文学校等实行统一高效管理，共享名校教育资源。目前海淀凯文学校拥有顶尖的师资力量和完善的教学平台体系，领导团队均来自清华附中，在“清华附中标准”认证的基础上，选派聘用国际化品质的精英教师。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：凯文海淀花园式校园 资料来源：公司官网，天风证券研究所 此外，借力凯文睿信发展学校托管，集团联手中信泰富探索轻资产路径，凯文睿信目前托管广深地区部分学校国际班，以应试培训为特色，目前毕业学生成绩优异；与中信泰富签署合作，未来或实现产业联动，地产附能。 《送审稿》无碍公司正常运营，凯文坚持服务输出模式，打造青少素质综合教育平台。8月10日晚，我国司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，有关单位和各界人士可以在2018年9月10日前提出意见。 首先，《送审稿》在面向社会公开征求意见，并非最终定稿，目前相关部门、协会也在积极组织相关民办教育从业者进行沟通交流，准备向司法部做出相关反馈。《实施条例》修订完成后，也还要等各省市县制定本地的实施细则，等相关部委的配套政策出台，分类管理才能真正落地。 其次，关于本次《送审稿》的争议很集中在第12条，即“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，结合16年底《民促法》三修明确k9阶段（小学+初中）不能选择为营利性机构，引起大家对于K9阶段民办学校上市架构的担忧。具体来看。 1、关于“集团化办学”， 8月10日司法部同时发布《送审稿》起草说明中的第6条明确提到“规范集团化办学行为，针对实践中存在的同一举办者同时举办多所民办学校的集团化办学现象”。我们认为该规定旨在规范化办学，譬如之前公司A可以同时举办多个非盈利学校,未来要新设立新举办者公司B作为新学校举办者或收购方，学校上一层举办者公司层面必须隔离，目的是防范类似之前发生的循环出资和互相抵押贷款的风险。目前公司旗下两所学校，海淀学校举办者为凯文智信，朝阳学校举办者为文凯兴，均为单独举办者，且两公司均为公司全资子公司。 2、关于“协议控制”， ①港股公司通过VIE架构上市原因是《外商投资法》限制外商投资义务教育阶段学校，通过VIE（即通过协议控制方式而非股权控制）解决上市公司对经营主体的控制问题，此 公司报告 | 公司点评 请务必阅读