收购翡翠教育，构建职教综合服务平台

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：14.93 目标价格：18.50 分析师：鞠兴海 执业证书编号：S0740516120001 电话：021-20315087 Email：juxh@r.qlzq.com.cn 分析师：范欣悦 执业证书编号：S0740517080004 Email：fanxy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 435 流通股本(百万股) 268 市价(元) 14.93 市值(百万元) 6,492 流通市值(百万元) 3,995 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 445 452 1105 1302 1517 增长率yoy% -0.8 1.7 144.3 17.8 16.5 净利润 12 137 200 258 317 增长率yoy% 47.5 1004.1 46.0 29.0 23.1 每股收益（元） 0.02 0.25 0.37 0.48 0.59 每股现金流量 -0.53 -0.30 0.57 6.00 0.89 净资产收益率 1.6 7.8 5.6 6.8 7.8 P/E 654 59 41 31 26 PEG 13.8 0.1 0.9 1.1 1.1 P/B 2.8 8.1 4.6 2.3 2.2 备注：净利润为备考净利润，假设翡翠教育全年并表。股价使用停牌前收盘价14.95元/股，每股收益及P/E计算考虑发行股份购买资产和募集配套资金发行的股份。 投资要点  收购翡翠教育，完善职业教育布局。公司拟以发行股份及支付现金的方式，作价15.75亿元收购翡翠教育100%股权，其中52.17%以发行股份支付，发行价格为14.93元。同时，拟向不超过5名特定投资者定增募集配套资金，总额不超过7.83亿元，用于支付现金对价及中介机构费用。交易对价对应2017年承诺净利润17.5x。假设恰好完成业绩承诺，2017/18/19年扣非后净利润将不低于0.90/1.17/1.52亿元，同增57.5%/30%/30%。  翡翠教育：多课程广覆盖，职教培训翻倍式增长。翡翠教育从事移动互联网及数字游戏动漫等领域的IT职业教育培训，涉及移动互联网、艺术设计、程序开发、影视动漫、数字娱乐、营销与运营6大板块近20项课程，培训网点覆盖29个城市。翡翠教育的教学、研发团队师资具有实业经验，教师薪酬体系激励完善，与多家IT企业保持合作关系，在学员培训完成后，翡翠教育将根据学员的情况进行就业辅导，毕业6个月内就业率超过90%。  发挥协同效应：构建职业教育综合服务产业链。2016年公司完成联汛教育（教育信息化）100%股权和智游臻龙（IT非学历职业教育）100%股权的收购，投资英盛网（在线企业培训平台）10%股权。此次拟收购标的翡翠教育的业务以IT非学历职业教育为主，教育信息化为辅，进一步巩固公司在职业教育和教育信息化两个细分领域的市场份额，构建职业教育综合服务产业链，以提升人才职业全方位技能为核心，以教育信息技术为入口，打通“在校学生—职场新人—职场专业人士”的各阶段成长链条。  IT非学历职教：背靠万亿产业，人才需求旺盛。供给侧改革、宏观经济增速放缓、高校毕业生持续增加带来就业竞争激烈，非学历职教需求提升。而IT产业规模大，人才需求旺盛；平均工资水平高，就业意愿增强。  投资建议：收购翡翠教育与联汛教育、智游臻龙协同效应明显，进一步巩固在IT非学历职教和教育信息化细分领域的优势地位，打通“在校学生—职场新人—职场专业人士”的各阶段成长链条。若不考虑转让河南绿瓷带来的投资收益，假设翡翠教育全年并表，预计2017/18/19年备考净利润2.00/2.58/3.17亿元，其中教育备考净利润1.91/2.51/3.12亿元，陶瓷净利润0.08/0.07/0.05亿元。公司停牌前股价对应增发后市值81亿元，2017/18/19年估值41x/31x/26x，给予目标市值100亿元，维持买入评级。  风险提示：收购事项仍具有不确定性。联汛教育、智游臻龙全年业绩完成情况具有较大不确定性，业绩不达预期或触发商誉减值。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2017年10月12日 文化长城(300089)/教育 收购翡翠教育，构建职教综合服务平台 (19%)(12%)(4%)3%10%17%10/10/1612/10/162/10/174/10/176/10/178/10/17文化长城 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 收购翡翠教育，完善职业教育布局...................................................................... - 3 - 翡翠教育：多课程广覆盖，职教培训翻倍式增长 ................................................ - 3 - IT非学历职业教育竞争优势 ........................................................................ - 5 - 收购翡翠教育的协同效应：构建职业教育综合服务产业链 ......................... - 6 - 财务分析：职教培训收入高速增长 .............................................................. - 7 - IT非学历职教：背靠万亿产业，人才需求旺盛 ................................................... - 9 - 盈利预测及投资建议 ......................................................................................... - 10 - 风险提示 ............................................................................................................ - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 收购翡翠教育，完善职业教育布局  公司拟以发行股份及支付现金的方式，作价15.75亿元收购翡翠教育100%股权，其中47.83%以现金支付，52.17%以发行股份支付，发行价格为14.93元。同时，拟向不超过5名特定投资者定增募集配套资金，总额不超过7.83亿元，用于支付现金对价及中介机构费用，发行价格不低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价的90%。  根据翡翠教育的业绩承诺，2017年0.90亿元、2017~18年2.07亿元、2017~19年3.59亿元，交易对价对应2017年承诺净利润17.5x。假设恰好完成业绩承诺，2017/18/19年扣非后净利润将不低于0.90/1.17/1.52亿元，同增57.5%/30%/30%。  本次交易后（不考虑配套融资），蔡廷祥、吴淡珠将持有上市公司32.31%股权，仍为实际控制人。本次交易前，鲁志宏、庄严、李振舟、陈盛东、张熙为翡翠教育的间接股东，签署了一致行动协议，通过新余智趣、嘉兴卓趣、安卓易科技、新余卓趣、新余创思、天津钰美瑞构成一致行动关系，合计控制翡翠教育 62.18%股权。本次交易后（不考虑配套融资），鲁志宏、庄严、李振舟、张熙将间接持有上市公司6.04%股权。 图表1：本次交易后（不考虑配套融资）的股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 翡翠教育：多课程广覆盖，职教培训翻倍式增长  翡翠教育成立于2012年，从事移动互联网及数字游戏动漫等领域的IT职业教育培训，包括移动互联网、艺术设计、程序开发、影视动漫、数字娱乐、营销与运营6大板块近20项课程。截至2017年4月底，培训网点覆盖北京、广州、深圳、上海、西安等29个城市。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 图表2：翡翠教育6大板块课程 来源：公司公告，中泰证券研究所  控股子公司昊育信息从事教育信息化相关业务，主要为中小学及职业院校提供整体解决方案，拓展型、研究型的创新教育应用及配套服务。主要提供的产品和服务包括校园信息化基础建设、智慧课堂、创新教育服务应用。 图表3：昊育信息教育信息化服务内容 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 图表4：昊育信息校园信息化整体规划 图表5：昊育信息智慧课堂平台 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 IT非学历职业教育竞争优势  教学、研发团队师资具有实业经验。翡翠教育聘用的教师主要来自游戏公司、互联网公司等企业，具有丰富的IT实战经验；课程研发团队同样为国内IT类技术专业人士，结合市场最新的计算技术及应用，制定出标准讲义、课件、备课视频。  薪酬体系激励完善，教师离职率合理。建立以绩效为核心的薪酬方案，教师薪资包括“基本工资＋授课课酬＋教学指标考核奖金”等部分，充分调动老师的积极性，形成以结果为导向的激励机制。2016年教师离职率32.9%，离职教师以教龄1年以下为主。 图表6：翡翠教育教师数量 图表7：翡翠教育教师离职率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所  严控教学过程。在学员从入学到就业的整个教学管理过程中，坚持严格的出勤管理制度，总部教学管理部通过信息系统来监督检查学员的出勤率。校区参考产品部制定的阶段考核内容对学员进行阶段考核，考核成绩达标才可顺利进入下一个阶段课程的学习；对于未达标的学员，会在后期学习过程中增加学习任务，问题严重的将直接要求重修未达标的模90253226050100150200250300201520162017年1-4月教师人数15.1%32.9%34.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201520162017年1-4月离职率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告 块课程，直至达标为止。  提供就业辅导和推荐，就业率高。翡翠教育与多家IT企业保持合作关系，在学员培训完成后，翡翠教育将根据学员的情况进行就业辅导，并免费提供就业推荐服务。翡翠教育的学员毕业后多就职于互联网公司和游戏公司，毕业6个月内就业率高达90%以上。 图表8：翡翠教育学员就业情况 图表9：翡翠教育学员毕业6个月内就业率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 收购翡翠教育的协同效应：构建职业教育综合服务产业链  2016年公司完成联汛教育（教育信息化）100%股权和智游臻龙（IT非学历职业教育）100%股权的收购，投资英盛网（在线企业培训平台）10%股权。此次拟收购标的翡翠教育的业务以IT非学历职业教育为主，教育信息化为辅，进一步巩固公司在职业教育和教育信息化两个细分领域的市场份额，构建职业教育综合服务产业链，以提升人才职业全方位技能为核心，以教育信息技术为入口，打通“在校学生—职场新人—职场专业人士”的各阶段成长链条。 63.5%19.0%1.6%7.0%5.0%3.9%互联网公司游戏公司影视公司营销公司其他行业公司未就业95.33%96.09%94.10%93.00%93.50%94.00%94.50%95.00%95.50%96.00%