2021年一季度报点评：炼销一体化优势凸显，化工高端材料布局可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月30日 公司研究 炼销一体化优势凸显，化工高端材料布局可期 ——中国石化（600028.SH/0386.HK）2021年一季度报点评 A股：买入（维持） 当前价：4.28元 H股：买入（维持） 当前价：3.96港元 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1210.71 总市值(亿元)： 5181.85 一年最低/最高(元)： 3.88/4.93 近3月换手率： 8.75% 股价相对走势 -15%-1%13%27%41%02-2005-2008-2011-20中国石化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.69 6.64 0.53 绝对 -0.98 8.35 2.24 资料来源：Wind 相关研报 降本增效持续推进，减油增化长期盈利可期——中国石化（600028.SH/0386.HK）2020年年报点评（2021-03-30） 重估中国石化的零售资产——中国石化（600028.SH,0386.HK）投资价值分析报告（2020-11-17） 扭亏为盈，经营能力全面改善——中国石化（600028.SH）2020年三季报点评（2020-10-29） 事件：公司发布2021年第一季度公告，报告期内实现营业收入5770亿元，同比增加4.1%；实现归母净利润179亿元，同比大幅扭亏，去年同期为亏损198亿元，折EPS 0.148元。 点评： 布油价格回暖，稳油增气降本效果明显：2021年一季度公司上游板块经营利润为23.56亿，环比增加123.6%，主要由于油价的回暖提高了上游板块业绩。2021Q1布伦特原油现货均价为61.23美元/桶，环比上涨38.2%；公司原油实现价格为54.89美元/桶，环比增加32.5%。公司持续推动稳油增气降本，效果明显：单季桶油完全成本为47.96美元/桶，成功降至50美元/桶以下。公司持续加强高质量勘探和效益开发，在勘探方面，持续加强战略领域风险勘探、富油气区带勘探和页岩油气勘探，在顺北、四川盆地等地区取得油气勘探重要突破。Q1单季生产原油6841万桶，环比下降1.7%；生产天然气2916亿立方英尺，环比下降2.9%。在原油开发方面，高效推进顺北、准西缘等油田产能建设；在天然气开发方面，加快推进川西、威荣、东胜等气田产能建设。 炼油产品结构调整：公司基于自身的炼销一体化优势，优化原油资源配置，统筹原油供应全过程管理，2021年一季度炼油板块实现经营收益195亿，环比增加104.2%，炼油板块扭亏为盈。公司全力优化生产组织运行，保持炼油装置平稳和高负荷运行：Q1单季加工原油6252万吨，环比增加0.1%，其中分别生产汽、柴、煤油1637、1434和499万吨，环比分别变化6.0%、-6.6%和-9.4%，生产柴汽比从2020年Q4的0.99降低至0.88。公司紧跟市场变化，以市场为导向，调整产品结构，增产化工轻油、沥青和润滑油等适销增效产品，2021Q1生产化工轻油1160万吨，环比增加8.6%。此外，因油价上涨所带来的库存收益，也为公司在炼油板块带来了一定的业绩提升。 高附加值产品比例增加，主要化工品产量提升：2021Q1公司化工板块经营收益71.04亿元，环比大幅增加113.65%，主要是由于全球需求复苏叠加油价上涨，提振化工品产品价格，进而提升公司的盈利能力。此外，库存收益也为化工板块提供了部分业绩增量。公司积极推进装置改造和产业链的动态优化，不断提升高附加值及高端产品比例，增产丙烯腈、1,4-丁二醇等高盈利产品，一季度合成纤维高附加值产品比例33.6%，合成橡胶高附加值产品比例 35.5%，合成树脂新产品与专用料比例67.8%，占比均有所提升。公司强化市场研判，密切产销衔接，创新营销模式，深化精细营销、精准服务水平，加大市场开拓力度，主要化工产品销量均得到大幅提升：2021Q1单季公司生产乙烯338万吨，环比增加5.30%；合成树脂478.7万吨，环比增加4.13%；合成橡胶32.2万吨，环比增加16.25%；合成单体及聚合物234.3万吨，环比减少0.13%；合成纤维35.1万吨，环比减少7.14%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国石化（600028.SH） 国内成品油需求大幅增长，公司业绩稳步提升：公司2021Q1销售板块经营收益80.21亿元，同比大幅扭亏，去年同期为亏损15.36亿元，主要由于成品油需求大幅度增长。公司充分发挥营销网络优势，持续完善营销策略，全力拓市扩销，成品油销量大幅提升：2020Q1公司境内成品油总经销量4003万吨，同比增加23.25%；零售量2715万吨，同比增加24.37%；直销及分销量1288万吨，同比增加20.94%；单站加油量3536吨/站，同比增加24.33%。公司大力开展差异化营销，扩大零售规模；持续优化终端网络布局，发挥网络优势。同时积极布局油氢合建站和加氢站建设，构建“油气氢电服”综合能源供应和服务格局。公司一季度业绩表现优异，好于2019年同期水平。 盈利预测、估值与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2021-2023年EPS分别为0.44/0.49/0.51元。公司乃国内化工产业龙头公司，在减油增化战略布局逐步完成后竞争优势将更为明显，长期可期，故维持A股和H股“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅下行风险，炼油和化工景气度下行风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,966,193 2,105,984 2,546,760 2,766,336 2,893,037 营业收入增长率 2.59% -29.00% 20.93% 8.62% 4.58% 净利润（百万元） 57,591 32,924 53,729 58,839 62,218 净利润增长率 -8.71% -42.83% 63.19% 9.51% 5.74% EPS（元） 0.48 0.27 0.44 0.49 0.51 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.79% 4.43% 6.88% 7.20% 7.28% P/E（A股） 9 16 10 9 8 P/E（H股） 7 12 8 7 6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-29；汇率：按1HKD=0.83372CNY换算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国石化（600028.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,966,193 2,105,984 2,546,760 2,766,336 2,893,037 营业成本 2,488,852 1,698,114 2,125,451 2,307,539 2,410,525 折旧和摊销 96,566 94,152 99,258 103,777 108,882 税金及附加 242,535 234,947 217,773 234,032 246,197 销售费用 63,516 64,438 58,578 64,456 62,200 管理费用 62,112 66,291 57,811 60,140 67,118 研发费用 9,395 10,086 8,067 8,852 9,163 财务费用 9,967 9,506 8,495 9,411 9,494 投资收益 12,628 47,486 12,500 12,500 12,500 营业利润 90,025 50,331 85,419 97,614 104,503 利润总额 90,016 47,969 84,305 96,452 102,957 所得税 17,894 6,219 21,076 24,113 25,739 净利润 72,122 41,750 63,229 72,339 77,218 少数股东损益 14,531 8,826 9,500 13,500 15,000 归属母公司净利润 57,591 32,924 53,729 58,839 62,218 EPS(元) 0.48 0.27 0.44 0.49 0.51 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 153,420 167,518 114,229 144,248 185,095 净利润 57,591 32,924 53,729 58,839 62,218 折旧摊销 96,566 94,152 99,258 103,777 108,882 净营运资金增加 44,124 -133,897 81,318 49,807 10,929 其他 -44,861 174,339 -120,076 -68,176 3,066 投资活动产生现金流 -120,463 -102,203 -177,796 -163,725 -158,800 净资本支出 -140,439 -128,533 -180,050 -175,050 -170,050 长期投资变化 152,204 188,342 -1,000 -1,100 -1,200 其他资产变化 -132,228 -162,012 3,254 12,425 12,450 融资活动现金流 -84,713 -36,955 102,163 38,705 -15,201 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 3,799 -32,404 121,990 68,050 18,345 无息负债变化 139,718 4,167 10,825 -2,748 15,994 净现金流 -51,609 27,121 38,597 19,227 11,095 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,755,071 1,733,805 1,914,109 2,029,621 2,115,859 货币资金 127,927 184,412 223,009 242,236 253,331 交易性金融资产 3,319 1 1 1 1 应收帐款 54,865 35,587 43,035 46,746 48,887 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 24,109 33,602 40,635 44,138 46,160 存货 192,442 151,895 191,000 207,620 217,020 其他流动资产 37,291 32,508 34,959 36,180 36,884 流动资产合计 445,856 455,395 551,252 596,116 621,772 其他权益工具 1,521 1,525 1,525 1,525 1,525 长期股权投资 152,204 188,342 189,342 190,442 191,642 固定资产 622,409 589,247 594,523 608,697 626,601 在建工程 173,482 124,765 188,074 232,930 263,948 无形资产 108,956 114,066 106,510 99,458 92,875 商誉 8,697 8,620 8,620 8,620 8,620 其他非流动资产 215,386 217,218 221,626 221,626 221,626 非流动资产合计 1,309,215 1,278,410 1,362,857 1,433,505 1,494,087 总负债 878,166 849,929 982