证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 江山欧派（603208）2020年报&2021年一季报点评 强推（维持） 大宗业务表现亮眼，收入业绩符合预期 目标价：176.4元 当前价：113.9元 事项：  公司发布2020年度报告及2021年一季报，2020年公司实现营业收入30.12亿元，同比增长48.60%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长62.96%；实现扣非后归母净利润3.93亿元，同比增长71.83%；实现基本每股收益4.05元。2021Q1实现营业收入4.74亿元，同比增长57.71%；实现归母净利润0.33亿元，同比下降11.66%，实现扣非后归母净利润0.29亿元，同比增长53.41%。 评论：  Q1收入规模保持高增长，整体表现符合预期。公司Q1单季度营收同比+57.71%（2020Q4同比+43.11%），扣非归母净利润同比+53.41%（2020Q4同比+32.65%），Q1业绩环比持续改善。2020年整体表现符合预期，分业务来看，2020年夹板模压门收入17.91亿元，同比+59.39%；实木复合门收入7.88亿元，同比+15.71%；柜类产品收入2.23亿元，同比+238.03%。分渠道看，2020年经销店收入2.47亿元，同比+12.95%，经销门店数量增加68家至670家；大宗业务收入26.07亿元，同比+54.80%，主要是国内工程客户渠道业务收入增长所致。预计随着产能逐步释放，公司业绩有望进一步提高。  除运费外毛利率同比提升，期间费用控制良好。2020年毛利率水平32.20%，由于2020年起运输费用计入营业成本，若去除运费影响，则毛利率同比提升1.4pct，主要由于原材料成本下降所致。期间费用率方面，销售费用率同比下降2.71pct至5.90%，主要系公司执行新收入准则所致；管理及研发费用率同比下降1.51pct至5.98%；财务费用率同比上升0.34pct至0.25%。此外报告期内产生坏账损失7426万元，综合影响下公司净利率同比上升1.32pct至14.59%。预计随着在建项目投产，规模效应加强，公司盈利能力有望持续提升。  供货能力不断加强，多元化渠道持续深耕。2020年江山120万套木门项目投产、重庆木门项目投产；河南兰考防火门产线项目和重庆年产120万套木门项目正在基建。预计随着新增项目建成投产，生产设备智能化、自动化改造完成，供应链能力将有效提升。渠道方面，截至2020年末已建成覆盖全国31个省区的销售网络，20年新增68家欧派标准门店，与国内主要地产公司建立了战略合作关系。预计随着全渠道营销策略推进，公司收入将稳步提升。  生产规模扩大&全渠道营销，维持“强推”评级。2020年产能陆续释放，未来在建项目投产将继续提升规模化生产能力；全渠道营销策略持续推进，为公司积累了丰富的客户资源，预计在建产能释放后公司业绩将快速提升。考虑到工程客户渠道增长较快，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为6.60/8.88/11.42亿元（21-22年原值6.32/7.62亿元），EPS分别为6.28/8.45/10.86元，对应当前股价PE分别为24/18/14倍。考虑到公司木门行业领先地位和丰富的工程客户资源，我们维持公司目标价176.4元/股，对应2021年19倍PE，2022年14倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：房地产政策不确定性，产能不及预期，木门行业格局发生重大变化。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 3,012 4,300 5,641 7,175 同比增速(%) 48.6% 42.8% 31.2% 27.2% 归母净利润(百万) 425 660 888 1,142 同比增速(%) 63.0% 54.9% 34.6% 28.6% 每股盈利(元) 4.05 6.28 8.45 10.86 市盈率(倍) 28 24 18 14 市净率(倍) 7 7 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月28日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 公司基本数据 总股本(万股) 10,506 已上市流通股(万股) 10,506 总市值(亿元) 119.66 流通市值(亿元) 119.66 资产负债率(%) 50.3 每股净资产(元) 16.0 12个月内最高/最低价 158.0/79.83 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《江山欧派（603208）2020年中报点评：工程渠道持续驱动放量，收入表现超预期》 2020-08-18 《江山欧派（603208）2020年三季报点评：持续受益精装房红利，Q3收入利润增速强劲》 2020-10-31 《江山欧派（603208）2020年三季报点评：持续受益精装房红利，Q3收入利润增速强劲》 2020-11-01 -2%24%51%78%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-30～2021-04-28沪深300江山欧派华创证券研究所 公司研究 家具 2021年04月29日 江山欧派（603208）2020年报&2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 644 513 673 894 营业收入 3,012 4,300 5,641 7,175 应收票据 841 1,201 1,575 2,003 营业成本 2,042 2,953 3,862 4,901 应收账款 498 712 934 1,188 税金及附加 20 28 37 47 预付账款 29 42 55 70 销售费用 178 249 322 409 存货 400 579 758 961 管理费用 86 120 152 194 合同资产 47 67 88 112 研发费用 94 134 175 223 其他流动资产 170 242 316 403 财务费用 7 2 0 -1 流动资产合计 2,582 3,289 4,311 5,519 信用减值损失 -74 -22 -23 -26 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -7 -6 -7 -6 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 906 1,209 1,705 2,099 投资收益 -23 -22 -23 -22 在建工程 69 269 169 389 其他收益 38 39 39 39 无形资产 265 238 215 193 营业利润 518 802 1,079 1,387 其他非流动资产 90 89 89 89 营业外收入 2 2 1 2 非流动资产合计 1,330 1,805 2,178 2,770 营业外支出 3 3 3 3 资产合计 3,912 5,094 6,489 8,289 利润总额 517 801 1,077 1,386 短期借款 53 53 0 0 所得税 78 120 161 208 应付票据 848 1,227 1,604 2,036 净利润 439 681 916 1,178 应付账款 264 383 500 635 少数股东损益 14 21 28 36 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 425 660 888 1,142 合同负债 188 269 352 448 NOPLAT 446 683 916 1,176 其他应付款 141 141 141 141 EPS(摊薄)（元） 4.05 6.28 8.45 10.86 一年内到期的非流动负债 31 0 0 0 其他流动负债 267 317 471 632 主要财务比率 流动负债合计 1,792 2,390 3,068 3,892 2020A 2021E 2022E 2023E 长期借款 62 62 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 48.6% 42.8% 31.2% 27.2% 其他非流动负债 249 249 249 249 EBIT增长率 51.2% 53.2% 34.1% 28.5% 非流动负债合计 311 311 249 249 归母净利润增长率 63.0% 54.9% 34.6% 28.6% 负债合计 2,103 2,701 3,317 4,141 获利能力 归属母公司所有者权益 1,648 2,211 2,962 3,902 毛利率 32.2% 31.3% 31.5% 31.7% 少数股东权益 161 182 210 246 净利率 14.6% 15.8% 16.2% 16.4% 所有者权益合计 1,809 2,393 3,172 4,148 ROE 23.5% 27.6% 28.0% 27.5% 负债和股东权益 3,912 5,094 6,489 8,289 ROIC 20.2% 24.8% 26.3% 26.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 53.7% 53.0% 51.1% 50.0% 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 债务权益比 21.8% 15.2% 7.8% 6.0% 经营活动现金流 239 512 745 997 流动比率 144.1% 137.6% 140.5% 141.8% 现金收益 523 787 1,043 1,344 速动比率 121.8% 113.4% 115.8% 117.1% 存货影响 -10 -179 -178 -204 营运能力 经营性应收影响 -650 -580 -602 -691 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 经营性应付影响 130 497 496 566 应收账款周转天数 53 51 53 53 其他影响 246 -13 -13 -18 应付账款周转天数 45 39 41 42 投资活动现金流 -293 -580 -500 -440 存货周转天数 70 60 62 63 资本支出 -304 -580 -500 -760 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 4.05 6.28 8.45 10.86 其他长期资产变化 11 0 0 320 每股经营现金流 2.27 4.87 7.09 9.49 融资活动现金流 71 -63 -85 -336 每股净资产 15.69 21.04 28.19 37.14 借款增加 35 -31 -115 0 估值比率 股利及利息支付 -87 -149 -213 -260 P/E 28 24 18 14 股东融资 0 0 0 0 P/B 7 7 5 4 其他影响 123 117 243 -76 EV/EBITDA 37 24 18 14 资料来源：公司公告，华创证券预测 江山欧派（603208）2020年报&2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年