营收规模持续高增，加大研发布局未来，省考提前无碍招录预收高景气周期

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中公教育（002607） 证券研究报告 2021年04月29日 投资评级 行业 传媒/文化传媒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 25.57元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,167.40 流通A股股本(百万股) 1,602.28 A股总市值(百万元) 157,700.40 流通A股市值(百万元) 40,970.26 每股净资产(元) 0.72 资产负债率(%) 一年内最高/最低(元) 43.58/23.90 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 陆嘉敏 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080001 lujiamin@tfzq.com 张一帆 联系人 zhangyifana@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中公教育-公司点评:归母净利同增27.5%-35.8%，逆势储备充足教育资源巩固竞争壁垒》 2021-03-26 2 《中公教育-公司点评:国考笔试发榜，2021省考联考提前，产业景气趋势继续》 2021-01-12 3 《中公教育-公司点评:多措并举加速学习中心建设，持续升级职教产品巩固竞争优势》 2020-12-10 股价走势 营收规模持续高增，加大研发布局未来，省考提前无碍招录预收高景气周期 2020年收入112.02亿元，同比增长22.08%，归母净利23.04亿，同比增长27.70%。 近日，公司公告2020年度报告，全年扣非后归母净利18.67亿元，同比增长9.82%，高于业绩承诺金额16.5亿元，业绩完成率113.15%（2019年业绩完成率130.77%），EPS0.37元，同比增长27.59%。 同时，公司公告，2020年度拟不进行利润分配，也不以资本公积金转增股本和其他形式的利润分配。 公职类招考培训具有季节性特征， Q1-4收入及同比增速分别为12.30亿（同比减6.24%，占比10.98%）、15.78亿（同比减32.16%，占比14.09%）、46.31亿（同比增83.62%，占比41.34%）、37.64亿（同比增24.79%，占比33.60%）；整体来看Q3收入增速最快，Q3全年占比最高。 截至2020年12月31日，公司货币资金59.5亿元，同比增长13.92%，主要系本期收款增加及理财产品到期赎回所致；交易性金融资产9.83亿；预收账款0亿元，同比减少100%；经营活动产生的现金流量净额48.8亿元，同比增长97.33%。 维持盈利预测，给予买入评级 经济转型将逐步提升职业教育在教育体系中的地位，大学毕业生人数持续增长是就业形势的重要风向标，优质供给严重不足是制约职业教育行业发展的主要矛盾，城镇化浪潮将推动公共服务水平不断提高，公共服务部门就业人群将持续扩大。 借助A股资本市场平台，中公教育将拓宽融资渠道，为后续发展提供推动力。我们预计中公教育21-22年业绩分别为35.5亿、49.1亿，对应PE分别为44x、32x。 风险提示：招生不及预期，行业招录人数低预期，核心人员流失等 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,176.13 11,202.49 16,918.70 23,009.43 28,761.79 增长率(%) 47.12 22.08 51.03 36.00 25.00 EBITDA(百万元) 3,065.15 3,909.36 4,105.57 5,688.59 7,260.12 净利润(百万元) 1,804.55 2,304.36 3,553.75 4,912.87 6,266.43 增长率(%) 56.52 27.70 54.22 38.24 27.55 EPS(元/股) 0.29 0.37 0.58 0.80 1.02 市盈率(P/E) 87.39 68.44 44.38 32.10 25.17 市净率(P/B) 45.96 36.89 14.20 11.77 9.31 市销率(P/S) 17.19 14.08 9.32 6.85 5.48 EV/EBITDA (1.06) (1.01) 34.44 24.97 17.99 资料来源：wind，天风证券研究所 -6%6%18%30%42%54%66%78%2020-042020-082020-12中公教育文化传媒沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 财务概况：全年业绩23亿+27.70% 2020年收入112.02亿元，同比增长22.08%，归母净利23.04亿，同比增长27.70%。近日，公司公告2020年度报告，全年扣非后归母净利18.67亿元，同比增长9.82%，高于业绩承诺金额16.5亿元，业绩完成率113.15%（2019年业绩完成率130.77%），EPS0.37元，同比增长27.59%。 同时，公司公告，2020年度拟不进行利润分配，也不以资本公积金转增股本和其他形式的利润分配。 图1：2020年收入112.02亿元，同比增长22.08% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图2：2020年归母净利23.04亿，同比增长27.70% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 20.71 91.76112.0220.5247.12%22.08%66.79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001202015年2019年2020年2021Q1收入（亿元）同比增长11.5318.0523.041.41119.67%56.52%27.70%21.00%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520252018年2019年2020年2021Q1归母净利（亿元）同比增长 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公职类招考培训具有季节性特征， Q1-4收入及同比增速分别为12.30亿（同比减6.22%，占比10.98%）、15.78亿（同比减32.16%，占比14.09%）、46.31亿（同比增83.65%，占比41.34%）、37.64亿（同比增24.74%，占比33.60%）；整体来看Q3收入增速最快，Q3全年占比最高。 Q1-4归母净利及同比增速分别为1.16亿（同比增9.43%）、-3.49亿（同比减190.18%）、15.54亿（同比增233.48%）、9.83亿（同比增16.19%）；整体来看Q3业绩实现扭亏且占全年过半利润。 这种季节性波动给中小型培训机构造成了重大的增长瓶颈，也给大型机构提供了不断挑战规模边界的持续动力，随着考试门类和产品品类的快速增加，大型机构将越来越多地享受到规模效应的成果，获得更良性的资源配置结构。近年来，招录考试动能更多向事业单位、教师和综合招录等新领域切换，带动市场份额快速向领军企业集中。 图3：2020年各季度收入占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 截至2021年3月31日合约负债50.7亿元，环比2020年12月31日的49.3亿元基本持平，21Q1销售商品提供劳务收到现金22.6亿。合同负债（预收学费）环比持平系受招录节奏所致，通常省考4月底进行Q1为收款高峰，今年省考提前1个月至3月底导致收款高峰3月的收款减少。 图4：截至2021年3月31日合约负债50.7亿元 资料来源：公司公告，天风证券研究所 10.98%14.09%41.34%33.60%20Q120Q220Q320Q426.3449.2550.710102030405060201912312020123120210331合同负债（亿元） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：21Q1销售商品提供劳务收到现金22.6亿 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 财务分析：全部业务实现量价齐升，全面展现综合实力！ 2.1. 公考维持强劲，事业单位超预期增长，教师前景广阔 2020年分业务看，公务员收入62.90亿元（占比56.14%），同比增长50.79%；事业单位收入12.74亿元（占比11.37%），同比减少9.12%；教师收入17.95亿元（占比16.02%），同比减少7.15%；综合收入17.81亿元（占比15.90%），同比增长10.35%；其他收入0.64亿元（占比0.57%），同比增长11.95%。 图6：2020年各业务收入占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 通过分业务收入我们看到： 公务员序列增长 50.79%；事业单位序列减少 9.12%；教师序列减少 7.15%。合并其他新业务之后，综合序列增长 10.35%。 疫情对年度经营周期产生了重大的扰动，导致了上半年招录的半真空状态。此外，公务员省考联考从上半年延后至下半年，一方面直接影响了教师、事业单位和医疗等重点门类的招录开展，本年的招录计划收缩或后延；另一方面让求职者下半年的时间精力主要投入到公务员备考上，难以像往年一样对其他考试进行从容的参培备考，一定程度上影响101.5138.8822.5852.90%36.80%-47.10%-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060801001201401602019202021Q1销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）YOY56.14%11.37%16.02%15.90%0.57%公务员占比事业单位占比教师招占比综合占比其他 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 了公司相关序列的招生工作。这种状况随着 9 月底大学生返校基本实现，才部分得到缓解。 在紊乱的招录环境中，公司积极进行产品创新，加大推广力度，依然逆势实现了各个序列培训人次的稳步增长，公务员序列的培训人次增长更是超过了五成，公司整体培训人次增长也接近四成。虽然事业单位和教师序列收入有小幅下滑，但并未改变公司在相关领域的快速扩张态势，更不意味着这些领域的招录景气度稳步提升的趋势发生了逆转。 2.2. 多地开花，华东占比最高 2020年东北地区收入15.75亿元（占比14.06%），同比减少1.87%；华北地区收入18.76亿元（占比16.74%），同比增长24.39%；华东地区收入26.55亿元（占比23.70%），同比增长15.82%；华中地区收入13.50亿元（占比12.05%），同比增长46.01%；华南地区收入10.16亿元（占比9.07%），同比增长34.98%；西南地区收入14.04亿元（占比12.53%），同比增长27.35%；西北地区收入12.64亿元（占比11.28%），同比增长35.23%。 图7：多地开花，华东占比最高 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 毛利率稳定，净利率20.57%+0.90pct 2020年，公司期间费用率40.81%，同比增加2.85pct；其中销售费用率16.17%，同比增加0.01 pct；管理费用率11.42%，同比减少0.55pct；财务费用率3.84%，同比增加1.61pct，主要系金融机构短期借款利息支出及收款手续费增加；研发费用率9.38%，绝对值增加3.53亿元，主要系课程研发及技术研发投入增加。 2021年Q1，公司期间费用率56.13%，同比增加3.84pct；其中销售费用率21.23%，同比减少0.98 pct；管理费用率16.58%，同比减少0.47pct；