请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年04月29日 证券研究报告•2020年报及2021一季报点评 买入 （维持） 当前价： 112.18元 水 井 坊（600779） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 尽享次高端扩容红利，看好未来高成长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.88 流通A股(亿股) 4.88 52周内股价区间(元) 44.79-113.0 总市值(亿元) 547.93 总资产(亿元) 49.68 每股净资产(元) 5.23 相关研究 [Table_Report] 1. 水井坊（600779）：次高端扩容+市场恢复，21Q1业绩大超预期 (2021-04-11) 2. 水井坊（600779）：业绩拐点确立，看好持续开拓市场能力 (2020-10-31) 3. 水井坊（600779）：库存清理告一段落，静待市场恢复 (2020-07-28) [Table_Summary]  业绩总结：公司2020年实现收入30.1亿元，同比-15.1%，归母净利润7.3亿元，同比-11.5%；其中20Q4实现收入10.6亿元，同比+19.3%，归母净利润2.3亿元，同比+22.7%；同时，拟每10股派发现金红利12元（含税）。21Q1实现收入12.4亿元，同比+70%，实现归母净利润4.2亿元，同比+120%。此外，公司2021年经营目标为收入增长43%左右，净利润增长35%左右。  20H2恢复正常增长，长期受益次高端扩容逻辑清晰。1、分拆量价来看，20H2销量5494吨，同比+17.5%，吨价40.1万元，同比+1.3%；以未受疫情影响的19Q1为基准，21Q1销量、吨价分别增长25.4%、6.3%，受益于提价和次高端扩容，21Q1延续量价齐升高质量增长。2、分产品看，主力产品井台和八号2020年、21Q1增速分别为-13%、+68%，高端典藏和菁翠增速分别为-11%，+80%，快速增长主因为需求复苏和次高端快速扩容。 3、分区域看，20H2动销基本恢复正常，除南区同比+9%以外，其余区域均实现20%以上的高速增长。与此同时，以19Q1为基准， 21Q1公司在北区（+38%）、东区（+41%）、南区（+51%）、中区（+18%）、西区（+14%）均实现较快增长，中长期发展逻辑得到强化。  盈利能力显著提升，现金流持续向好。1、2020年毛利率提升1.3个百分点至84.2%，销售费用率下降2.1个百分点至21.7%，管理费用率提升2.2个百分点至9.3%，费用率整体稳定。净利率提升1个百分点至24.3%，盈利能力逆势提升。2、21Q1产品结构加速升级，毛利率较20年提高0.9个百分点至85.1%；销售费用率、管理费用率分别同比下降2、3.7个百分点，净利率大幅提升7.6个百分点至33.8%。此外，21Q1经营现金流入16.8亿元，同比+76%，现金流持续向好。  21Q2延续高增，看好公司持续稳健增长。1、20H2公司恢复较快增长，21Q1进一步加速增长，次高端扩容是长期趋势，公司核心产品均处于次高端价格带，有能力实现长期稳健增长。2、由于公司主动去渠道库存，20Q2收入和利润基数极低，受益于经济和消费信心恢复，预计21Q2收入和利润将延续高增趋势。3、公司聚焦5-8个核心市场成效显著，核心门店5.0计划推进顺利，并持续加大宴席市场和团购渠道开拓力度，回购股权用于管理层激励，持续增长动力充足。4、公司近期发布对外投资公告，拟投资、组建贵州水井坊国威酒业有限公司，目前处于积极洽谈阶段，未来有望进入酱酒行业，分享酱香酒扩容红利。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年公司EPS分别为2.23元、2.99元、3.86元，对应动态PE分别为52倍、38倍、29倍，次高端扩容是长期趋势，公司核心产品均处于次高端价格带，收入和业绩弹性较大，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3005.71 4425.28 5621.31 6952.05 增长率 -15.06% 47.23% 27.03% 23.67% 归属母公司净利润（百万元） 731.33 1089.99 1460.97 1883.22 增长率 -11.49% 49.04% 34.04% 28.90% 每股收益EPS（元） 1.50 2.23 2.99 3.86 净资产收益率ROE 34.24% 43.69% 42.84% 41.27% PE 75 52 38 29 PB 25.65 22.33 16.30 12.11 数据来源：Wind，西南证券 -6%24%54%84%114%143%20/420/620/820/1020/1221/2水 井 坊 沪深300 37156 水 井 坊（600779）2020年报及2021年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 3005.71 4425.28 5621.31 6952.05 净利润 731.33 1089.99 1460.97 1883.22 营业成本 475.30 667.81 775.90 893.83 折旧与摊销 75.42 37.20 43.58 47.21 营业税金及附加 468.00 663.79 843.20 1042.81 财务费用 -22.96 0.00 0.00 0.00 销售费用 840.82 1283.33 1630.18 2016.09 资产减值损失 -12.66 0.00 0.00 0.00 管理费用 279.50 376.15 449.70 521.40 经营营运资本变动 274.63 -287.66 381.18 512.92 财务费用 -22.96 0.00 0.00 0.00 其他 -200.42 6.00 -3.13 0.60 资产减值损失 -12.66 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 845.32 845.53 1882.60 2443.94 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -215.01 -40.00 -68.00 -42.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -2.88 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -217.89 -40.00 -68.00 -42.00 营业利润 964.68 1434.20 1922.33 2477.92 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -6.73 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 957.95 1434.20 1922.33 2477.92 股权融资 -3.94 0.00 0.00 0.00 所得税 226.63 344.21 461.36 594.70 支付股利 0.00 -731.33 -545.00 -730.49 净利润 731.33 1089.99 1460.97 1883.22 其他 -540.77 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -544.71 -731.33 -545.00 -730.49 归属母公司股东净利润 731.33 1089.99 1460.97 1883.22 现金流量净额 82.72 74.21 1269.60 1671.46 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1329.98 1404.19 2673.79 4345.25 成长能力 应收和预付款项 40.19 63.23 72.42 86.16 销售收入增长率 -15.06% 47.23% 27.03% 23.67% 存货 1879.40 2651.20 3090.87 3566.66 营业利润增长率 -12.43% 48.67% 34.04% 28.90% 其他流动资产 15.65 12.17 15.46 19.12 净利润增长率 -11.49% 49.04% 34.04% 28.90% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -10.88% 44.66% 33.61% 28.45% 投资性房地产 9.56 9.56 9.56 9.56 获利能力 固定资产和在建工程 762.15 767.77 797.77 795.28 毛利率 84.19% 84.91% 86.20% 87.14% 无形资产和开发支出 122.79 120.17 114.80 112.28 三费率 36.51% 37.50% 37.00% 36.50% 其他非流动资产 207.05 206.85 206.65 206.45 净利率 24.33% 24.63% 25.99% 27.09% 资产总计 4366.76 5235.14 6981.31 9140.74 ROE 34.24% 43.69% 42.84% 41.27% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 16.75% 20.82% 20.93% 20.60% 应付和预收款项 888.42 1914.84 2605.96 3471.26 ROIC 73.60% 98.62% 121.58% 211.11% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 33.84% 33.25% 34.97% 36.32% 其他负债 1342.36 825.64 964.72 1106.12 营运能力 负债合计 2230.78 2740.48 3570.68 4577.38 总资产周转率 0.72 0.92 0.92 0.86 股本 488.44 488.44 488.44 488.44 固定资产周转率 5.64 7.08 7.54 8.91 资本公积 396.48 396.48 396.48 396.48 应收账款周转率 194.11 555.89 415.64 446.45 留存收益 1260.18 1618.85 2534.83 3687.56 存货周转率 0.27 0.29 0.27 0.27 归属母公司股东权益 2135.99 2494.65 3410.63 4563.36 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 119.81% — — — 少数