2020年年报及2021年一季报点评：业绩如期恢复，品类扩张值得期待

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月29日 公司研究 业绩如期恢复，品类扩张值得期待 ——公牛集团（603195.SH）2020年年报及2021年一季报点评 增持（维持） 当前价：177.00元 作者 分析师：朱悦 执业证书编号：S0930520010001 021-52523798 zhuyue@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.01 总市值(亿元)： 1063.03 一年最低/最高(元)： 143.91/259.90 近3月换手率： 16.99% 股价相对走势 -10%45%99%154%209%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2001-21公牛集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.73 -18.69 19.47 绝对 -3.91 -17.86 20.30 资料来源：Wind 事件： 公牛集团公布2020年年报及2021年一季报，2020年实现收入100.5亿元，同比增长0.11%，归母净利润23.13亿元，同比增长0.42%，扣非归母净利下滑0.08%。分季度来看，20Q4实现收入29亿元，同比增长15.7%，归母净利润7.1亿元，同比增长29.6%；21Q1实现收入25.7亿元，同比增长86.6%，归母净利润6.1亿元，同比增长256%；如剔除疫情影响，21Q1较19Q1，收入增长15.7%，归母净利润增长50.6%。 点评： 疫情后公司收入恢复增长，强势品类贡献显著 公牛集团2020年全年收入同比19年持平，并且于20H2恢复收入&业绩同比正增长。整体表现较为稳健，与建材消费行业整体回暖的表现一致，同时我们也认为这与公司的渠道能力有关。就品类来看，转换器在内的点连接业务实现收入55.5亿元，同比增长5.7%；数码配件实现收入4.2亿元，同比增长18%；智能电工照明板块实现收入40.5亿元，同比下滑8.3%。由于转换器与数码配件是消费者自行购买的产品，更具有零售属性，我们推断20H2开始恢复增长；而由于智能电工及照明类产品具有装修属性，在新冠疫情影响下，消费者大概率推迟装修周期，我们推断20Q4收入实现微增。 公司21Q1收入同比增长显著，如剔除20年疫情影响，较19Q1增长15.7%，基本符合预期。我们推断收入的主要贡献仍然来自于传统强势品类转换器，以及墙壁开关在疫情后的稳健成长。而新品类LED增长仍有一定压力，我们认为公司后续有望通过产品上新，借助渠道优势进行针对性营销，改善该品类的销售。 2020年全年来看盈利能力维持稳定，公司费用管控显著 公牛集团2020年毛利率为40.1%，同比微增0.6pct，净利率23%，同比微增0.6pct。在疫情下仍然维持较高的盈利能力，公牛集团的产业地位凸显。疫情得控后，公司的盈利能力也环比大幅改善，20Q4毛利率41.6%，同比增加1pct，净利率24.6%，同比增加2.6pct，21Q1毛利率37.8%，同比增加0.8pct，净利率23.6%，相较20Q1及19Q1都有很大提升。我们推断毛利率的改善与公司产品价格策略有关，净利率的改善与公司内部控费有关，无论销售费用或管理费用都有较大程度的改善。 借助渠道优势，围绕产品创新，主线业务都将稳健成长 转换器和墙壁开关是目前公牛集团最核心的传统强势品类。公司也通过转换器和墙壁开关积累了丰富的建材分销渠道资源并且搭建了完备的渠道管理组织体系。围绕着核心品类，公司通过产品微创新持续稳固龙头地位。由于LED的应用场景较为多元，其中，五金渠道适合销售光源等替换性产品，建材城渠道适合销售大灯等装饰性产品。公司结合渠道优势，通过现代装饰灯为突破口，精选SKU以满足消费者需求。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 公牛集团（603195.SH） 盈利预测、估值与评级：我们认为公司在深度分销渠道上的布局以及组织架构的管理模式为新品类扩张奠定基础，后续新品类如LED照明的产品&渠道布局仍然值得期待。我们维持公司21-22年EPS为4.47/4.89元，新增2023年EPS为4.95元，维持“增持”评级。 风险提示：流通渠道竞争加剧、原材料价格大幅上涨、新品类拓展失败。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,040 10,051 11,638 12,689 13,828 营业收入增长率 10.76% 0.11% 15.79% 9.03% 8.97% 净利润（百万元） 2,304 2,313 2,685 2,934 2,972 净利润增长率 37.38% 0.42% 16.04% 9.31% 1.27% EPS（元） 4.27 3.85 4.47 4.89 4.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 41.50% 25.32% 25.28% 25.16% 23.15% P/E 41 46 40 36 36 P/B 17.2 11.6 10.0 9.1 8.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-28 注：2019年末总股本为5.40亿股，2020年因IPO致总股本增加至6.01亿股。 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 公牛集团（603195.SH） 附录： 图1：营业收入及同比增速 图2：净利润及同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：毛利率及净利率 图4：存货周转天数 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 公牛集团（603195.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 10,040 10,051 11,638 12,689 13,828 营业成本 5,882 6,019 6,831 7,435 8,340 折旧和摊销 197 234 172 230 283 税金及附加 75 80 90 100 108 销售费用 725 518 720 720 820 管理费用 379 431 469 528 566 研发费用 393 401 460 504 548 财务费用 -17 -36 50 74 109 投资收益 106 52 79 66 72 营业利润 2,769 2,803 3,203 3,514 3,550 利润总额 2,695 2,755 3,168 3,479 3,515 所得税 391 441 484 544 543 净利润 2,304 2,313 2,685 2,934 2,972 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,304 2,313 2,685 2,934 2,972 EPS(按最新股本计) 4.27 3.85 4.47 4.89 4.95 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,297 3,437 2,413 3,449 3,378 净利润 2,304 2,313 2,685 2,934 2,972 折旧摊销 197 234 172 230 283 净营运资金增加 1,162 -907 980 122 338 其他 -1,365 1,797 -1,424 163 -214 投资活动产生现金流 -1,792 -4,250 1,321 -1,609 -1,378 净资本支出 -442 -417 -600 -600 -400 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,350 -3,833 1,921 -1,009 -978 融资活动现金流 -5 1,926 -1,751 -1,967 -1,905 股本变化 0 61 0 0 0 债务净变化 0 660 -500 0 0 无息负债变化 -51 775 -206 334 272 净现金流 502 1,110 1,983 -127 95 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 7,417 12,438 13,215 14,591 16,039 货币资金 734 3,753 5,736 5,609 5,704 交易性金融资产 857 2,863 1,000 2,000 3,000 应收帐款 197 184 221 216 239 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 27 126 89 128 122 存货 979 788 1,016 1,040 1,204 其他流动资产 2,821 2,742 2,742 2,742 2,742 流动资产合计 5,641 10,518 10,838 11,775 13,055 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,153 1,153 1,453 1,716 1,807 在建工程 238 238 313 370 367 无形资产 310 300 294 283 277 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 12 157 157 157 157 非流动资产合计 1,775 1,920 2,377 2,816 2,984 总负债 1,865 3,300 2,594 2,929 3,201 短期借款 0 500 0 0 0 应付账款 1,164 1,286 1,406 1,559 1,733 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 130 0 75 41 67 其他流动负债 209 262 342 394 451 流动负债合计 1,830 3,064 2,404 2,738 3,011 长期借款 0 160 160 160 160 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4 28 28 28 28 非流动负债合计 36 236 190 190 190 股东权益 5,551 9,137 10,621 11,663 12,838 股本 540 601 601 601 601 公积金 613 4,123 4,123 4,123 4,123 未分配利润 4,398 4,432 5,915 6,957 8,133 归属母公司权益 5,551 9,137 10,621 11,663 12,838 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 41.4% 40.1% 41.3% 41.4% 39.7% EBITDA率 28.4% 29.6% 28.8% 29.8% 28.0% EBIT率 26.4% 27.2% 27.3% 28.0% 26.0% 税前净利润率 26.8% 27.4% 27.2% 27.4% 25.4% 归母净利润率 22.9% 23.0% 23.1% 23.1% 21.5% ROA 31.1% 18.6% 20.3% 20.1% 18.5% ROE（摊薄） 41.5% 25.3% 25.3% 25.2% 23.1% 经营性ROIC 29.4% 33.3% 32.1% 33.5% 32.2% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 25% 27% 20% 20% 20% 流动比率 3.08 3.43 4.51 4.30 4.34 速动比率 2.55 3.18 4.09 3.92 3.94 归母权益/有息债务 - 13.84 66.36 72.87 80.22 有形资产/有息债务 - 18.27 80.42 89.09 98.17 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 201