三驾马车齐发力，门店质量稳提升

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 三驾马车齐发力，门店质量稳提升 [Table_Title2] 大参林(603233) [Table_Summary] 事件概述 2021年4月19日公司发布2020年年报，实现营业收入145.83亿元，同比+30.89%；归母净利润10.62亿元，同比+51.17%；扣非归母净利润10.22亿元，同比+48.13%；基本每股收益1.62元，拟10转2派现金红利8元(含税)。 2021年4月28日公司发布一季报，实现营业收入40.59亿元，同比+20.73%；归母净利润3.41亿元，同比+21.51%；扣非归母净利润3.39亿元，同比+25.20%。 分析判断: ► 经营数据逐季稳健，利润率水平持续恢复 2020年分季度来看，公司2020年全年维持高增长，Q1-Q4单季度收入分别为33.62、35.78、35.52、40.91亿元，同比增速分别为+30.39、+32.14、+30.49、+30.89%；Q1-Q4单季度扣非归母净利润分别为2.71、3.10、2.67、1.75亿元，同比增速分别为+52.69、+55.73、+57.70、+48.13%。 2021Q1公司实现营业收入40.59亿元，同比+20.73%；归母净利润3.41亿元，同比+21.51%，出现相对下滑，预计是受2021年一季度疫情物资需求下降、春节就地过年等短期因素影响。但费用率和利润率逐步恢复正常水平，2021Q1整体毛利率为39.38%，同比+1.53个百分点，恢复至2019年水平。费用率方面维持稳步下降趋势，销售费用率23.15%，对比2020年Q4下滑2.63个百分点；管理费用率4.62%，对比2020年Q4下滑1.82个百分点；财务费用率为0.82%，增长较为明显，预计主要系公司股权激励费用以及租赁准则新规所致；经营性现金流净额持续攀升，2021Q1提升至5.12亿元，同比+59.55%。 ► 直营+并购+加盟齐发力，全国布局稳步推进 大参林不断通过“直营+并购+加盟”三大模式的发展布局，门店整体增长趋势快速稳健发展。截止2021年03月31日，公司门店增至6,451家，净增门店431家。其中：  直营：拥有6057家直营门店，2020年全年新开门店845家，2021年一季度新开294家；  并购：一季度发生14起同行业投资并购业务，涉及门店数为371家，投资成本为5,993万元；  加盟：一季度净增加盟店79家，导致批发业务实现同期270.69%的强劲增长。 全国布局稳步推进，传统优势的华南地区维持稳定增速，2020年同比增长26.57%、2021Q1同比增长15.31%。重点布局的华东、华中地区表现亮眼，2020年同比增长分别为69.39%、39.09%； 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 77.81 [Table_Basedata] 股票代码： 603233 52 周最高价/最低价： 106.5/63.03 总市值(亿) 512.47 自由流通市值(亿) 510.70 自由流通股数(百万) 656.34 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 研究助理：李昌幸 邮箱：licx@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1.【华西医药】大参林(603233)：归母净利润预增50%-60%，内升外拓显现实力 2021.01.27 2.【华西医药】大参林(603233)：深耕华南铸龙头，布局全国稳推进 2020.11.22 -4%14%32%50%68%86%2020/042020/072020/102021/012021/04相对股价%大参林沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年04月28日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184437 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 2021年Q1同比增长分别为19.69%、59.41%。 ► 门店质量稳步提升，处方外流+互联网双向布局 门店质量稳步提升。1）医保门店占比提升至85.14%（2020年为82%）。2）月均平效2020年较2019年增加105元/平方米，达到2,684元/平方米；3）传统高毛产品中参药材占比达到15%，2021年Q1增速达38.14%，提升公司整体毛利率水平。 处方外流业务+互联网业务双向布局。截止2020年年底，公司拥有595家院边店，较去年增加37个门店；拥有89家DTP门店。2020年全年实现O2O、B2C和电商业务持续增长，报告期内，线上业务收入同比增长160%。 投资建议 我们预计，公司2021~2023年收入分别180.7/227.7/286.1亿元（原预测2021-2022年收入分别为185.8/234.4亿元），分别同比增长23.9%/26.0%/25.6%，归母净利润分别为13.2/16.6/21.1亿元（原预测2021-2022年归母净利润分别为14.0/17.3亿元），分别同比增长24.2%/25.8%/27.4%，对应2021~2023年EPS为2.00/2.52/3.21元，对应估值为38X/30X/24X。维持“买入”投资评级。 风险提示 业绩增速不及预期；政策调整不及预期；药店扩张不及预期。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,141 14,583 18,067 22,768 28,605 YoY（%） 25.8% 30.9% 23.9% 26.0% 25.6% 归母净利润(百万元) 703 1,062 1,320 1,659 2,113 YoY（%） 32.2% 51.2% 24.2% 25.7% 27.3% 毛利率（%） 39.5% 38.5% 39.1% 39.2% 39.5% 每股收益（元） 1.07 1.61 2.00 2.52 3.21 ROE 16.6% 19.7% 21.3% 22.9% 24.3% 市盈率 71.86 47.54 38.26 30.44 23.90 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 14,583 18,067 22,768 28,605 净利润 1,083 1,333 1,676 2,134 YoY(%) 30.9% 23.9% 26.0% 25.6% 折旧和摊销 340 160 166 163 营业成本 8,973 10,997 13,832 17,294 营运资金变动 512 437 485 694 营业税金及附加 60 99 125 157 经营活动现金流 1,954 1,942 2,325 2,978 销售费用 3,471 4,463 5,669 7,180 资本开支 -780 -607 -556 -514 管理费用 702 813 1,025 1,287 投资 -309 0 0 0 财务费用 -11 20 11 3 投资活动现金流 -1,071 -571 -511 -457 资产减值损失 -25 0 0 0 股权募资 116 132 0 0 投资收益 18 36 46 57 债务募资 1,570 10 15 20 营业利润 1,448 1,777 2,234 2,845 筹资活动现金流 1,209 -783 -661 -657 营业外收支 -2 0 0 0 现金净流量 2,092 588 1,154 1,864 利润总额 1,446 1,777 2,234 2,845 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 363 444 559 711 成长能力 净利润 1,083 1,333 1,676 2,134 营业收入增长率 30.9% 23.9% 26.0% 25.6% 归属于母公司净利润 1,062 1,320 1,659 2,113 净利润增长率 51.2% 24.2% 25.7% 27.3% YoY(%) 51.2% 24.2% 25.7% 27.3% 盈利能力 每股收益 1.61 2.00 2.52 3.21 毛利率 38.5% 39.1% 39.2% 39.5% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 7.4% 7.4% 7.4% 7.5% 货币资金 3,750 4,339 5,492 7,356 总资产收益率ROA 8.6% 9.3% 9.9% 10.3% 预付款项 97 138 161 209 净资产收益率ROE 19.7% 21.3% 22.9% 24.3% 存货 2,683 3,288 4,135 5,170 偿债能力 其他流动资产 1,768 1,969 2,166 2,454 流动比率 1.52 1.44 1.44 1.46 流动资产合计 8,297 9,734 11,954 15,190 速动比率 1.01 0.93 0.92 0.95 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.69 0.64 0.66 0.71 固定资产 1,116 1,254 1,412 1,560 资产负债率 54.8% 54.9% 55.7% 56.2% 无形资产 490 467 445 422 经营效率 非流动资产合计 4,035 4,482 4,872 5,223 总资产周转率 1.18 1.27 1.35 1.40 资产合计 12,332 14,216 16,826 20,413 每股指标（元） 短期借款 191 191 191 191 每股收益 1.61 2.00 2.52 3.21 应付账款及票据 4,215 5,336 6,554 8,259 每股净资产 8.18 9.42 10.98 13.23 其他流动负债 1,063 1,227 1,561 1,921 每股经营现金流 2.97 2.95 3.53 4.52 流动负债合计 5,468 6,754 8,306 10,372 每股股利 0.60 0.80 0.80 0.80 长期借款 0 10 25 45 估值分析 其他长期负债 1,291 1,046 1,046 1,046 PE 47.54 38.26 30.44 23.90 非流动负债合计 1,291 1,056 1,071 1,091 PB 9.58 8.14 6.98 5.80 负债合计 6,759 7,810 9,377 11,463 股本 659 790 790 790 少数股东权益 188 201 218 240 股东