数通光模块龙头，短期业绩承压

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 数通光模块龙头，短期业绩承压 [Table_Title2] 中际旭创(300308) [Table_Summary] 1、事件概述：2020年营业收入70.5亿元，同比增长48.17%，归母净利润8.65亿元，同比增长68.55%；2021年Q1营业收入14.72亿元，同比增长10.98%；归母净利润1.33亿元，同比减少13.4%。 2、客户订单推迟、毛利下滑、一季度股权激励费用，公司盈利承压：2020年Q4-2021年Q1，尤其是Q1部分客户年初决策全年采购计划的执行方案，订单有所推后；另外国内5G等建设进度放缓，公司季度收入环比持续下降。 毛利率方面由于400G等新产品放量在即，产品价格自然下降，公司季度毛利降低到25%左右水平。 Q1股权激励费用较去年同期增长 1594.25 万元。 3、直接材料成本上升较快是毛利率降低的主要原因，重点关注生产人员快速增加给成本带来的压力：公司部分关键原材料如芯片等元器件，部分源自海外采购，2020年公司高端模块直接材料成本增速高于其收入增速，显示公司原材料涨价对公司成本带来一定压力。 2020年公司生产员工大幅增加将近2000人，直接人工费用上没有显著的上涨，主要原因可能和并表周期以及储翰人工成本较低相关。 4、费用方面：2020年公司在销售费用上有较大增长，主要原因是产品质保费增加4000万左右，预期未来该项费用不会有特别大变化。 管理费用的增长主要原因是公司职工薪资、咨询服务费及租金等日常管理费用有所增加，以及储翰科技并表导致的。 研发费用方面，公司400G光模块的研究及开发已经日趋成熟，需要资本化的研发投入有所减少，研发费用化比例较高。 5、数据流量持续增长下，光模块龙头有望持续受益。 6、投资建议：预计公司2021-2023年营收由80.6亿元、99.3亿元、N/A调整为86.0亿元、104.1亿元、127.0亿元，归母净利润由11.0亿元、14.0亿元、N/A调整为10.6亿元、13.5亿元、16.2亿元，对应现价PE分别为21.8X/17.2X/14.3X，维持“增持”评级。 7、风险提示：5G及数据中心需求放缓，公司收入降低，存货跌价；400G等新产品市场拓展不利。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 最新收盘价： 32.5 [Table_Basedata] 股票代码： 300308 52 周最高价/最低价： 72.81/31.31 总市值(亿) 231.73 自由流通市值(亿) 221.56 自由流通股数(百万) 681.71 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：宋辉 邮箱：songhui@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080003 联系电话： 分析师：柳珏廷 邮箱：liujt@hx168.com.cn SAC NO：S1120119060016 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.【华西通信】中际旭创（300308.SZ）：业绩符合预期，数通光模块龙头地位稳固 2021.01.29 2.中际旭创(300308.SZ)：发布股权激励和可转债，加码高端光模块 2020.11.17 3.中际旭创（300308.SZ）：Q3业绩保持高增长，高端光模块持续放量 2020.10.30 -49%-29%-8%12%32%52%2020/042020/072020/102021/012021/04相对股价%中际旭创沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年04月28日 131993 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,758 7,050 8,600 10,410 12,700 YoY（%） -7.7% 48.2% 22.0% 21.0% 22.0% 归母净利润(百万元) 513 865 1,062 1,346 1,620 YoY（%） -17.6% 68.6% 22.7% 26.8% 20.3% 毛利率（%） 27.1% 25.4% 25.9% 25.6% 25.5% 每股收益（元） 0.72 1.21 1.49 1.89 2.27 ROE 7.4% 11.0% 11.9% 13.1% 13.6% 市盈率 45.07 26.74 21.80 17.19 14.29 oPtQtQtOnOqOrOmMqMpMoO9P8Q6MoMoOmOnMfQnNqMlOtRvM7NqRsRuOnRtPuOoPqQ 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.事件 2020年营业收入70.5亿元，同比增长48.17%，归母净利润8.65亿元，同比增长68.55%； 2021年Q1营业收入14.72亿元，同比增长10.98%；归母净利润1.33亿元，同比减少13.4%。 2.客户订单推迟、毛利下滑、一季度股权激励费用，公司短期盈利承压 公司单季度收入持续下滑，主要原因在于2020年Q2-Q3受到新冠疫情影响，线上活动增加，数据流量带动相关云计算厂商开支加大，光模块行业景气度较高。 随着疫情缓和以及客户库存消化，2020年Q4-2021年Q1，尤其是Q1部分客户年初决策全年采购计划的执行方案，订单有所推后；另外国内5G等建设进度放缓，公司季度收入环比持续下降。 毛利率方面由于400G等新产品放量在即，产品价格自然下降，公司季度毛利降低到25%左右水平。 公司实施第二期限制性股票激励计划，Q1股权激励费用较去年同期增长 1594.25 万元。 图1 公司单季度收入（亿元） 图2 公司单季度毛利率（%） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 3.直接材料成本上升较快是毛利率降低的主要原因 公司部分关键原材料如芯片等元器件，部分源自海外采购，2020年公司高端模块直接材料成本增速高于其收入增速，显示公司原材料涨价对公司成本带来一定压力。 2020年公司生产员工大幅增加将近2000人（主要是并表储翰导致），直接人工费用上没有显著的上涨，主要原因可能和并表周期以及储翰人工成本较低相关。 0.005.0010.0015.0020.0025.0025.0%25.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0% 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 1 公司高端光模块成本构成及收入（元） 高端模块成本构成（单位：元） 2020年 2019年 增速 直接材料 3,931,571,804.65 2,673,575,153.27 47% 直接人工 399,917,635.77 310,895,791.64 29% 制造费用 509,294,127.07 382,556,681.68 33% 生产员工数 3,896.00 2,126 83% 高端光模块收入 6,509,625,536.33 4,630,878,235.99 41% 资料来源：wind，华西证券研究所 2020年公司在销售费用上有较大增长，主要原因是产品质保费增加4000万左右，预期未来该项费用不会有特别大变化，甚至有可能会重新折回。 管理费用的增长主要原因是公司职工薪资、咨询服务费及租金等日常管理费用有所增加，以及储翰科技并表导致的。 研发费用方面，公司 400G 光模块的研究及开发已经日趋成熟，需要资本化的研发投入有所减少，研发费用化比例较高。 图3 公司单季度费用率（%） 资料来源：wind，华西证券研究所 4.数据流量持续增长下，光模块龙头有望持续受益 受益于全球流量的增长、国内外数据中心客户加大资本开支投入用于数据中心网络部署、随着 400G 产品的性价比提升，客户将逐步加快产品更新换代的行业背景下，公司将继续坚持技术创新引领发展、快速交付服务客户，预计高速率数通光模块及电信光模块产品的出货量将持续增加。 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%销售费用率管理费用率研发费用率 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 5.投资建议 预计公司2021-2023年营收由80.6亿元、99.3亿元、N/A调整为86.0亿元、104.1亿元、127.0亿元，归母净利润由11.0亿元、14.0亿元、N/A调整为10.6亿元、13.5亿元、16.2亿元，对应现价PE分别为21.8X/17.2X/14.3X，维持“增持”评级。 6.风险提示 5G及数据中心需求放缓，公司收入降低，存货跌价；400G等新产品市场拓展不利。 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 7,050 8,600 10,410 12,700 净利润 876 1,071 1,360 1,635 YoY(%) 48.2% 22.0% 21.0% 22.0% 折旧和摊销 340 296 287 277 营业成本 5,257 6,371 7,748 9,462 营运资金变动 -1,082 -502 -839 -959 营业税金及附加 22 28 33 41 经营活动现金流 22 754 635 751 销售费用 107 129 157 191 资本开支 -948 -991 -1,013 -1,000 管理费用 370 516 573 699 投资 59 -630 -600 -500 财务费用 64 93 115 148 投资活动现金流 -873 -1,395 -1,301 -1,135 资产减值损失 -65 -36 -39 -38 股权募资 0 0 0 0 投资收益 228 226 312 365 债务募资 3,345 -77 797 568 营业利润 990 1,171 1,487 1,787 筹资活动现金流 1,300 -187 670 409 营业外收支 -3 34 32 40 现金净流量 412 -828 4 25 利润总额 987 1,205 1,519 1,827 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 111 134 160 192 成长能力（%） 净利润 876 1,071 1,360 1,635 营业收入增长率 48.2% 22.0% 21.0% 22.0% 归属于母公司净利润 865 1,062 1,346 1,620 净利润增长率 68.6% 22.7% 26.8% 20.3% YoY(%) 68.6% 22.7% 26.8% 20.3% 盈利能力（%） 每股收益 1.21 1.49 1.89 2.27 毛利率 25.4% 25.9% 25.6% 25.5% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 12.4% 12.4% 13.1% 12.9% 货币资金 1,679 851 855 880 总资产收益率ROA 6.4% 6.9% 7.5% 7.7% 预付款项 40 73 79 100 净资产收益率ROE 11.0%