产能释放，多品类布局打开成长空间

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 105.06 流通股本(百万股) 105.06 市价(元) 116.65 市值(百万元) 12255 流通市值(百万元) 12255 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：116.65 分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2026.63 3011.51 4156.79 5370.58 6719.67 增长率yoy% 57.98% 48.60% 38.03% 29.20% 25.12% 净利润 261.29 425.79 600.91 772.71 959.39 增长率yoy% 71.11% 62.96% 41.13% 28.59% 24.16% 每股收益（元） 2.49 4.05 5.72 7.35 9.13 每股现金流量 3.08 2.28 4.85 7.99 9.77 净资产收益率 19.34% 24.28% 26.33% 26.63% 26.00% P/E 46.90 28.78 20.39 15.86 12.77 PEG 0.66 0.46 0.50 0.55 0.53 P/B 8.81 6.77 5.26 4.12 3.24 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 投资要点  事件1：江山欧派发布2020年年报，2020年公司实现营业收入30.12亿元，同比增长48.6%；归母净利润4.26亿元，同比增长62.96%；扣非归母净利润3.93亿元，同比增长71.83%。其中Q4实现营业收入9.89亿元，同比增长43.11%；归母净利润1.13亿元，同比增加39.14%；扣非归母净利润1.10亿元，同比增加32.65%。2020年经营活动现金流量为2.39亿元，比上年同期减少26.08%。截至2020年末，应收票据+应收账款合计13.39亿元，同比增长97.20%，主要系本期应收账款票据结算方式增加所致。  事件2：公司发布2021年一季报，2021Q1公司实现营业收入4.74亿元，同比增长57.71%；归母净利润0.33亿元，同比减少11.66%；扣非归母净利润0.29亿元，同比增长53.41%。21Q1经营活动现金净流量-3.65亿元，主要系公司本期支付材料款、薪资、税费增加所致。  产品端：模压门高增，柜类产品开始放量。2020年模压门/实木复合门/橱柜/其他产品营收17.91/7.88/2.23/0.53亿元，增速分别为59.39%/15.71%/238.03%/62.12%，毛利率分别为33.35%/32.13%/31.04%/31.25%，同比增减-0.32pct/+0.64pct/+8.56pct/+8.95pct.。  渠道端：工程渠道业务新客户放量，助推营收高增长。公司持续践行经销商渠道下沉和大宗业务聚焦大客户的渠道建设策略，2020年公司通过经销店/大宗业务渠道分别实现营收2.47亿元/26.07亿元，同比增长12.95%/54.80%，大宗业务渠道成为营收主要增长点。公司在大宗业务上深度绑定现有优质战略客户，同时新客户逐步放量，2020年恒大采购额6.6亿元（含税），同比增长12.5%；2017-2021年3月恒大销售额累计达19.11亿元，根据《战略合作框架协议》，2017-2021年恒大意向采购总额约20亿元。此外公司与万科、保利、旭辉、中海、新城控股等国内主要地产公司建立了战略合作关系。在经销渠道上，20年公司新增实体门店68家，截至2020年底共有实体门店670家。  计提资产减值准备影响盈利，持续降本增效。2020年公司计提资产减值准备合计 9149 万元（占公司2020年经审计的归母净利润21.49%），其中信用减值损失7426万元。2020年公司综合毛利率32.20%（-0.02pct.），2021年Q1实现毛利率29.52%（+0.33pct.）；2020年及21年Q1公司净利率分别为14.59%/7.18%，同比变动+1.32pct/-5.42pct。费用端看，公司销售费用率为5.90%（-2.71pct.），财务费用率0.25%（+0.34pct.），管理费用率（加回研发费用）5.98%（-1.51pct.），其中研发支出0.94亿元，同比增长19.94%。  可转债募投促生产基地扩张，产能释放中。截至2021年3月，公司已有江山莲花山工业园120万套木门项目以及重庆欧派生产基地木门项目投产，河南兰考生产基地产能逐步提高，防火门产线及重庆欧派年产120万套木门项目处于基建阶段，产能释放助力成长。  投资建议：我们预估公司2021-2023年实现营收41.57、53.71、67.20亿元，同比增长38.03%、29.20%、25.12%，实现归母净利润6.01、7.73、9.57亿元，同比增长41.13%、28.59%、24.16%，对应EPS为5.72、7.35、9.13元，维持“买入”评级。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年04月27日 江山欧派(603208)/家用轻工 产能释放，多品类布局打开成长空间 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度明显下滑风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：江山欧派三大财务报表 来源：中泰证券研究所 利润表（百万元）2020A2021E2022E2023E现金流量表（百万元）2020A2021E2022E2023E营业收入3011.514156.795370.586719.67净利润439.31613.40792.63983.47营业成本2041.702785.883587.014488.74折旧与摊销75.7465.8781.3487.59营业税金及附加19.6228.0235.8044.96财务费用7.4759.4680.9897.98销售费用177.63357.90457.57573.19资产减值损失-7.230.000.000.00管理费用86.34212.39287.33369.58经营营运资本变动-243.90-231.55-115.16-142.12财务费用7.4759.4680.9897.98其他-32.122.13-0.05-0.14资产减值损失-7.230.000.000.00经营活动现金流净额239.26509.32839.741026.79投资收益-23.390.000.000.00资本支出-131.95-400.00-150.00-100.00公允价值变动损益0.000.000.000.00其他-160.880.000.000.00其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-292.83-400.00-150.00-100.00营业利润518.35713.13921.891145.22短期借款52.8847.120.00100.00其他非经营损益-1.48-2.75-2.86-2.59长期借款-23.87125.000.000.00利润总额516.87710.39919.031142.62股权融资-0.040.000.000.00所得税77.5696.99126.41159.16支付股利0.00-101.14-145.64-177.91净利润439.31613.40792.63983.47其他41.64-82.23-80.98-97.98少数股东损益13.5212.4819.9224.07筹资活动现金流净额70.61-11.25-226.61-175.89归属母公司股东净利润425.79600.91772.71959.39现金流量净额14.2998.07463.13750.90资产负债表（百万元）2020A2021E2022E2023E财务分析指标2020A2021E2022E2023E货币资金643.68741.751204.881955.78成长能力应收和预付款项1378.831675.852176.652743.78销售收入增长率48.60%38.03%29.20%25.12%存货400.42664.29855.631054.79营业利润增长率67.24%37.58%29.27%24.22%其他流动资产158.7436.7156.9281.39净利润增长率63.39%39.63%29.22%24.08%长期股权投资0.000.000.000.00EBITDA 增长率65.20%39.38%29.31%22.74%投资性房地产0.000.000.000.00获利能力固定资产和在建工程975.271318.231395.721416.95毛利率32.20%32.98%33.21%33.20%无形资产和开发支出264.88256.05247.22238.39三费率9.01%15.15%15.38%15.49%其他非流动资产89.7589.7589.7589.75净利率14.59%14.76%14.76%14.64%资产总计3911.584782.636026.777580.83ROE24.28%26.33%26.63%26.00%短期借款52.88100.00100.00200.00ROA11.23%12.83%13.15%12.97%应付和预收款项1323.591729.682254.882822.41ROIC38.60%39.63%40.88%45.55%长期借款62.30187.30187.30187.30EBITDA/销售收入19.98%20.17%20.19%19.80%其他负债663.61435.69507.64588.62营运能力负债合计2102.382452.673049.823798.32总资产周转率0.890.960.990.99股本105.06105.06105.06105.06固定资产周转率3.743.743.964.78资本公积493.30493.30493.30493.30应收账款周转率6.756.696.346.30留存收益1058.581558.352185.422966.91存货周转率5.135.224.714.69归属母公司股东权益1648.442156.722783.793565.27销售商品提供劳务收到现金/营业收入74.30%———少数股东权益160.76173.24193.16217.24资本结构股东权益合计1809.212329.962976.953782.51资产负债率53.75%51.28%50.60%50.10%负债和股东权益合计3911.584782.636026.777580.83带息债务/总负债5.48%11.71%9.42%10.20%流动比率1.441.551.641.74业绩和估值指标2020A2021E2022E2023E速动比率1.221.221.321.42EBITDA601.56838.471084.211330.79股利支付率0.00%16.83%18.85%18.54%PE28.7820.3915.8612.77每股指标PB6.775.264.123.24每股收益4.055.727.359.13PS4.072.952.281.82每股净资产17.2222.1828.3436.00EV/EBITDA19.4013.9710.377.96每股经营现金2.284.857.999.77股息率0.00%0.83%1.19%1.45%每股股利0.000.961.391.69 请务必