医药行业创新药盘点系列报告（3）：抗VEGF眼科药物，康柏西普，医保纳入亟待放量

抗VEGF眼科药物：康柏西普医保纳入亟待放量证券研究报告——创新药盘点系列报告（3）2018年4月16日证券分析师:江维娜电话: 021-60933157E-MAIL: jiangwn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980515060001证券分析师:谢长雁电话: 0755-82133263 E-MAIL:xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517100003 前言创新药是中国未来医药工业的发展主线。中国医药工业正从医保扩容的“提量”快速转变为以一致性评价和创新药上市为主线的“提质”过程。结合医保支付体系改革，未来的医药市场将逐渐转变为以卫生经济学为依托的“产品”>“销售”的科学体系。创新药具备的优效或更高性价比的优点将迅速凸显，结合鼓励政策迅速取代原有的“辅助用药”市场空间。我国创新药研究需要对个别产品的竞争格局特别关注。由于发展阶段的限制，我国创新药短期在靶点创新上仍然有限，更多的是对海外创新药的快速仿制。仿制药与创新药最大的商业模式区别在于后发者研发风险较低，但是竞争格局变化的风险加大。因此我们在这一创新药系列报告中，将按照产品为主线，而非个别公司的产品管线为主线，对国内外的产业方向、未来的格局变化深入探讨。上期报告回顾：《创新药盘点系列报告（2）》：上一份报告中我们介绍了同属于慢病管理中的重要品种——降糖药GLP-1受体激动剂，这一细分品类已成为全球降糖药增长的最大动力，目前国内多家企业已经布局，降糖药市场升级在即。投资建议：推荐买入三生制药、恒瑞医药、乐普医疗、华东医药、通化东宝，关注翰宇药业。本期报告：《创新药盘点系列报告（3）》：本期我们将会介绍眼科抗VEGF大分子药物，适应症为以中老年人群失明的主因——湿性老年性黄斑变性为代表的眼底新生血管疾病；抗VEGF药物为临床推荐的一线疗法，海外为百亿美元的寡头竞争市场，国内有康弘药业的康柏西普、诺华/罗氏的雷珠单抗以及拜耳/再生元的阿柏西普，其中康柏西普与雷珠单抗双双进入2017年新医保目录。投资建议：推荐增持康弘药业。 报告摘要：康柏西普竞争占优，推荐“增持”康弘药业湿性老年性黄斑变性（AMD）市场空间广阔，渗透率极低。AMD是50岁以上人群失明的主要原因，估计我国湿性AMD患者达500万人。抗VEGF药物是各大临床指南推荐的一线治疗湿性AMD药物，目前海外市场上两款药物雷珠单抗和阿柏西普2016年合计销售超80亿美元。后上市的阿柏西普凭借相似的临床效果、更少的注射次数及更好的药物依从性成功超越雷珠单抗，成为全球抗VEGF销售王者。拓展其他眼底新生血管疾病的适应症推动眼科抗VEGF药物销售的增长。康柏西普具有依从度和渠道优势，竞争占优。目前国内市场上治疗湿性AMD的药物有雷珠单抗、康柏西普和新上市的阿柏西普。2014年在我国上市的康柏西普是康弘药业自主研发的生物新药，17年新医保谈判后，康柏西普和雷珠单抗分别以5550元（降价17%）和5700元（降价20%）进入医保目录，以价换量打开未来增长空间；相比雷珠单抗，康柏西普有更少的注射次数和更好的药物依从性，大概率复制阿柏西普在海外超越雷珠单抗的逻辑；相比阿柏西普，康柏西普具有医保优势和前期的学术推广、销售渠道优势。康柏西普上市后迅速放量，2017年已占到40%的国内市场份额，看好未来1-2年超越雷珠单抗，成为国内湿性AMD市场销售第一。风险提示：生物类似物及阿柏西普竞争导致降价和放量受阻。由于雷珠单抗、贝伐珠单抗专利即将到期，国内许多厂商正进行生物类似药的研发，若生物类似药在未来2-3年内上市，将会冲击抗VEGF药物的价格体系；阿柏西普上市快速进入医保并构建渠道加剧竞争及降价。投资建议：康弘药业生物药板块增长潜力巨大，推荐增持。康弘药业拥有三大板块业务：中成药、化学药和生物制品，其中生物制品业务的康柏西普将是公司业绩增长的主要推动力，看好在未来两年达到近20亿的销售。中成药、化学药业务经历17年的调整后，预计营收增速会有所上调。公司17年营收端增速放缓（9.7%），但净利润增速达29.68%，增速放缓主要由于非生物板块销售调整，对于费用的控制是利润增厚的一大原因。预测17-19年净利润分别为6.44/8.26/10.44亿，对应当前股价PE为61.4/47.9/37.9X，推荐“增持”。 关注抗VEGF眼科药物：医保放量在即 康柏西普进入医保，阿柏西普国内上市VEGF靶位眼科用药市场空间测算适应症wAMD每年新发病人数（万人）渗透率年治疗费用市场空间（亿）雷珠单抗3600.25%684006.160.5%12.310.75%18.47康柏西普3600.35%333005.991%11.992%23.98资料来源:诺华官网、国信证券经济研究所整理、测算17年7月医保谈判后，康柏西普和雷珠单抗分别以5550元（降价17%）和5700元（降价20%）进入医保目录（每眼累计最多支付9支，每个年度最多支付4支）；我们认为随着进入医保，渗透率提高，康柏西普的市场空间有望达到12~24亿元，市场空间较大，而雷珠单抗因为价格劣势，市场不超过20亿。资料来源：药智网、国信证券经济研究所整理阿柏西普上市进度2018年2月13日，拜耳宣布CFDA批准Eylea（阿柏西普）上市，适应症为糖尿病黄斑水肿（DME）；阿柏西普上市后将与康柏西普、雷珠单抗竞争国内眼科抗VEGF药物市场。 康弘药业股价震荡，市场预期分歧巨大00.511.52上证指数康弘药业1,476.61,674.52,074.42,540.02,786.5315.7273.5393.8496.8644.213.4%23.9%22.4%9.7%-13.4%44.0%26.1%29.7%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.020132014201520162017E营收净利润营收YoY净利YoY康弘药业一年来股价走势2013-17年康弘要药业营收净利情况（百万）除14年因IPO计提费用较多，导致净利润下降外，康弘近年来净利润保持25%以上的增速；然而近期康弘药业股价震荡，市场预期分歧巨大，质疑主要集中在以下几点：1.研发管线单薄：康弘主要管线仅有以VEGF为靶点的康柏西普，目前开展实体瘤及其他眼科适应症的研发；我们认为公司新适应症开拓十分顺利（被纳入新一批有限评审名单），参考阿柏西普和雷珠单抗，其他眼科适应症的拓展可以大幅增加现有市场，另外实体瘤的研发大概率取得成功，可参与贝伐珠单抗及其生物类似药的竞争；2.海外市场弹性具有不确定性：康弘预计在18年开展海外III期临床，然而海外已有阿柏西普和雷珠单抗占据市场，康柏西普前景不乐观；我们认为海外湿性AMD药物渗透率高，且凭借康柏西普良好的药物依从性和性价比，可竞争取得一定的市场空间；3.生物药之外的业务成长性不足：传统的化药和中药板块增速放缓，未来难有提升；我们认为康弘的传统板块多为独家产品，竞争格局良好，且康弘具有渠道优势，在控制费用之后，传统板块业绩仍有提升空间。资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理创新药板块行情 中老年人群失明主因：湿性AMD AMD是造成失明的一大原因资料来源：Global Data on Visual Impairments 2010, WHO、国信证券经济研究所整理根据WHO 2010年的统计数据，AMD约占世界失明原因的5%，仅次于白内障和青光眼；AMD分为干性（萎缩型）和湿性（渗出型）两类：干性AMD主要为脉络膜毛细血管萎缩、玻璃膜增厚和视网膜色素上皮（RPE）萎缩等引起的黄斑区萎缩变性。湿性AMD即新生血管型AMD，主要为玻璃膜破坏、脉络膜血管侵入视网膜下构成的新生血管，脉络膜新生血管（CNV）十分脆弱，易渗漏出血，并发生黄斑区视网膜色素上皮下或/和神经上皮下浆液性或/和出血性盘状脱离，最终成为机化瘢痕。湿性AMD是造成失明的主因：湿性AMD的数量虽然只占AMD发病数的10%-15%，却造成了90%的严重视力丧失。在一定条件下，干性AMD可转化为湿性AMD。造成失明的几大全球性原因 AMD在中老年人群发病率较高美国晚期AMD发病率统计资料来源：Archives of Ophthalmology、国信证券经济研究所整理AMD通常发生在50岁以上的人群，在美国，AMD是导致这一人群视力损伤的首要原因；AMD发病率随年龄增大显著上升，80岁以上人群发病率高达11.77%；在美国，40岁以上人群湿性AMD的发病率约为1.47%，即175万人；到2020年，这一数字预计将会增长到295万人。 亚洲人群晚期AMD的发病率同样较高亚洲人群与白人AMD发病率比较资料来源：Ophthalmology、国信证券经济研究所整理2010年的一项研究选取了日本、印度、中国、中国台湾、新加坡、美籍华裔等亚洲人群的AMD发病率数据，并与白人的数据比较，研究表明，亚洲人群在晚期AMD的发病率上与白人无显著性差异；根据2016年人口普查数据及AMD发病率研究数据估计我国湿性AMD患者人数约为360万人。 眼底新生血管是湿性AMD的主因资料来源：Molecular Cancer Therapeutics、国信证券经济研究所整理VEGF促进眼底新生血管生成湿性AMD的特点是色素上皮层下有活跃的新生血管，从而引起一系列渗出、出血、瘢痕改变；VEGF是目前已知的作用最强、专属性最高的促血管生长因子，通过与受体VEGFR结合发挥促血管生成作用；过量VEGF将引起新生血管在眼底聚集，导致湿性AMD；另外，在肿瘤组织，过量分泌的VEGF将提供大量的新生血管在肿瘤病变处积聚，为肿瘤细胞提供大量营养，促使肿瘤细胞快速增长，导致肿瘤恶化及转移；因此，VEGF成为治疗湿性AMD的首选靶点，同时也是治疗恶性肿瘤的主要手段之一。 抗VEGF药物是湿性AMD的主要治疗手段一线治疗手段——抗VEGF药物：由于VEGF可促进新生血管生成，故在CNV形成发展中起到重要作用，抑制VEGF可减少血管的渗透性并抑制CNV形成，从而达到治疗湿性AMD的效果。玻璃体内注射抗VEGF药物临床结果优异且副作用少，是目前治疗湿性AMD的首选方法。辅助治疗手段——光动力学疗法（PDT）：通过静脉注射光敏药物，配合特定波长照射病变部位，可产生活性氧或自由基，造成局部CNV血栓形成，从而导致CNV萎缩。PDT可特异性作用于CNV，副作用小，上市的光敏药物维替泊芬（Verteporfin）也一度占据了相当的市场份额。其他治疗手段：-传统激光治疗：利用激光光凝封闭CNV；-经瞳孔温热疗法：利用近红外激光照射病变区，使CNV萎缩；-手术方法：通过黄斑下CNV摘除术等手段进行治疗；其他治疗手段或者只适用于特定类型的AMD，或者副作用大，或者临床效果不一且易复发，目前使用较少。湿性AMD推荐治疗手段资料来源：《中国老年性黄斑变性临床诊断治疗路径》、国信证券经济研究所整理 AMD临床指南：推荐抗VEGF药物作为一线治疗药物各国AMD临床指南整理临床指南发布时间发布国家发布机构建议用药Age-Related Macular Degeneration:Guidelines for Management2013英国皇家眼科学院(TheRoyalCollegeofOphthalmologists)中央凹下/中央凹旁CNV：一线治疗（抗VEGF药物），二线治疗（抗VEGF药物+PDT）中央凹外CNV：局部激光光凝治疗或抗VEGF药物Retina/vitreous Prefered Practice Pattern Development Process and Participants2015美国美国眼科学院(AmericanAcademyofOphthalmology)推荐用药：阿柏