此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 公用事业 ｜ 电力 量价齐升，一季报营收大增奠定全年基础 2021年04月27日 评级 谨慎推荐 评级变动 维持 合理区间 8.28-10.12元 交易数据 当前价格（元） 8.76 52周价格区间（元） 7.81-11.45 总市值（百万） 16750.37 流通市值（百万） 8698.73 总股本（万股） 191214.29 流通股（万股） 99300.55 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 三峡水利 -7.79 1.51 7.3 电力 -5.39 6.71 18.48 何晨 分析师 执业证书编号：S0530513080001 hechen@cfzq.com 0731-84779574 袁玮志 研究助理 yuanwz@cfzq.com 相关报告 1 《三峡水利：三峡水利（600116.SH）公司点评：重组效果明显，营收和归母净利润显著增长》 2021-03-30 2 《三峡水利：三峡水利（600116.SH）公司点评：屡获大股东支持，未来受益“十四五”电改加速》 2020-12-10 3 《三峡水利：三峡水利（600116.SH）公司点评：受让黔源电力5%股权，进一步拓展外购电源空间》 2020-09-28 预测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入（百万元） 1306.91 5255.98 10362.70 10978.24 11722.57 净利润（百万元） 191.67 619.94 881.19 1040.21 1152.38 每股收益（元） 0.10 0.32 0.46 0.54 0.60 每股净资产（元） 1.60 5.34 5.65 5.94 6.32 P/E 87.39 27.02 19.01 16.10 14.54 P/B 5.48 1.64 1.55 1.47 1.39 资料来源：贝格数据，财信证券 投资要点：  量价齐升，一季度营收同比大增。2021年一季度，公司完成发电量3.3448亿千瓦时，同比下降29.67%，主要系水电站所处流域来水量减少所致；完成售电量31.17亿度，同比增长17.72%；售电均价（不含税）为0.4187元/度，同比增长0.50%。由于售电量和售电均价同步提升，公司一季度实现营业收入20.55亿元，同比大增880.42%；归母净利润1.59亿元，同比增长577.83%；扣非后归母净利润1.46亿元，增幅达1425.71%，每股收益0.08元。  基于公司重大资产重组后的装机容量和售电量规模扩大，公司给出了2021年107亿元的营收目标和120.92亿kwh销售电量目标。公司通过重大资产重组收购了联合能源和长兴电力，重组后的业务分为电力销售、电力勘察设计和锰矿三大板块，其中电力销售为公司重组后的业务基本盘，增长主要来自于联合能源旗下的聚龙电力和乌江电力，其中聚龙电力为白涛、龙桥和清溪三大工业园区供电，受益于园区内精细化工和电解铝等用户的用电量增长，未来的电力销售收入增长值得期待。  “十四五”规划以综合能源和新能源为主。按照公司规划和重庆市现有的配电区域现状，公司的自有水电装机、配电区域和电解锰产能目前暂无扩张计划，公司“十四五”的资本开支预计在170亿元左右，公司将在稳固电力销售业务基本盘的基础上，积极拓展综合能源业务和新能源业务。  盈利预测。预计公司2021年到2023年实现营业收入分别为103.63、109.78和117.23亿元，实现归母净利润8.81、10.4和11.52亿元，EPS为0.46、0.54和0.60元，PE为19.01、16.10和14.54倍。给予公司2021年底18-22倍PE估值，股价合理区间为8.28-10.12元，维持公司“谨慎推荐”评级。  风险提示：外购电成本加剧，来水不及预期，商誉减值风险，电解锰价格波动。 -4%1%6%11%16%21%26%31%2020-042020-082020-12三峡水利电力公司点评 三峡水利（600116） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 量价齐升，一季度营收同比大增 2021年一季度，公司完成发电量3.3448亿千瓦时，同比下降29.67%，主要系水电站所处流域来水量减少所致；完成售电量31.17亿度，同比增长17.72%；售电均价（不含税）为0.4187元/度，同比增长0.50%。由于售电量和售电均价同步提升，公司一季度实现营业收入20.55亿元，同比大增880.42%；归母净利润1.59亿元，同比增长577.83%；扣非后归母净利润1.46亿元，增幅达1425.71%，每股收益0.08元。 图1：2015-2021Q1发电量和售电量，亿kwh 资料来源：公司公告，财信证券 基于公司重大资产重组后的装机容量和售电量规模扩大，公司给出了2021年107亿元的营收目标和120.92亿k wh销售电量目标。公司通过重大资产重组收购了联合能源和长兴电力，重组后的业务分为电力销售、电力勘察设计和锰矿三大板块，其中电力销售为公司重组后的业务基本盘，包括原三峡水利和重组标的的电力销售业务。由于原三峡水利的电力销售业务相对稳定，我们重点分析重组标的的电力销售业务，即联合能源旗下的聚龙电力和乌江电力。聚龙电力和乌江电力的自发电能力均不足，难以满足用户的全部电力需求，需要通过向国家电网或南方电网等外购电力满足用电需求，但外购电量的度电净利取决于向国家电网或南方电网电力采购价与向用户售电价的售电价差，因此外购电的度电净利低于自发电量。 表1：聚龙电力和乌江电力基本情况（亿kwh） 电网企业 供电区域 售电规模 业务特点 聚龙电力 涪陵区 57.88 （1）主要客户为涪陵区白涛、龙桥及清溪三大工业园区内的工业客户；（2）以“自发电+外购电”的业务模式赚取购售电价差；（3）以物价局及政府定价为基础，可进行一定市场化协商，电价更具竞争力。 乌江实业 黔江区 22.34 （1）主要客户为重庆市黔江区、酉阳县、秀山县等地工业用户；（2）拥有35.85万千瓦水电资源，盈利核心是销售低成本的自发水电；（3）以物价局及政府定价为基础，可进行一定市场化协商，电价更具竞争力。 资料来源：公司公告，财信证券 乌江电力的自发电主要来自于装机容量36.14万千瓦的9座全资水电站，根据自发电0204060801001202015201620172018201920202021Q1发电量售电量 mNsPoNuNvNzRqMsRtMqPvM7NdN8OmOoOmOmNkPnNnRjMmOuM8OoPoNvPqMvMMYrRvN 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 量的历史数据、现有用户的生产和产能扩张等，我们假设乌江电力2021-2023年的自发电量维持13.1亿kwh不变，外购电量分别为20.24、22.24和24.74亿kwh，如按照自发电量2017年至2019年的度电平均净利润0.13元/千瓦时、外购售电量2017年至2019年的度电平均净利润0.03元/千瓦时测算，乌江电力2021-2023年可实现净利润2.31、2.37和2.45亿元， 表2：乌江电力2021-2023年营收和净利润（亿kwh，元/kwh，亿元） 2021 2022 2023 电量 电价 度电净利 营收 净利润 电量 电价 度电净利 营收 净利润 电量 电价 度电净利 营收 净利润 自发电 13.1 0.4762 0.13 6.24 1.70 13.1 0.4762 0.13 6.24 1.70 13.1 0.4762 0.13 6.24 1.70 外购电 20.24 0.03 9.64 0.61 22.24 0.03 10.59 0.67 24.74 0.03 11.78 0.74 合计 33.34 - - 15.88 2.31 35.34 - - 16.83 2.37 37.84 - - 18.02 2.45 资料来源：公司公告，财信证券 聚龙电力的自发电主要来自于装机容量11.5万千瓦的石板水电站，根据自发电量的历史数据、现有用户的生产和产能扩张等，我们假设聚龙电力2021-2023年的自发电量维持3.5亿kwh不变，外购电量分别为78.2、82.2和87.7亿kwh，如按照自发电量2017年至2019年的度电平均净利润0.14元/千瓦时、外购售电量2017年至2019年的度电平均净利润0.024元/千瓦时测算，聚龙电力2021-2023年可实现净利润2.31、2.37和2.45亿元2.37、2.46和2.59亿元。 表3：聚龙电力2021-2023年营收和净利润（亿kwh，元/kwh，亿元） 2021 2022 2023 电量 电价 度电净利 营收 净利润 电量 电价 度电净利 营收 净利润 电量 电价 度电净利 营收 净利润 自发电 3.5 0.4632 0.14 1.62 0.49 3.5 0.4632 0.14 1.62 0.49 3.5 0.4632 0.14 1.62 0.49 外购电 78.2 0.024 36.22 1.88 82.2 0.024 38.08 1.97 87.7 0.024 40.62 2.10 合计 81.7 - - 37.84 2.37 85.7 - - 39.70 2.46 91.2 - - 42.24 2.59 资料来源：公司公告，财信证券 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 在原有三峡水利的业务基础上，联合能源旗下的聚龙电力和乌江电力的电力销售业务具有较好的增长空间，我们认为可以有效支撑公司制定的销售电量目标。 表4：联合能源2021-2023年营收和净利润（亿kwh，元/kwh，亿元） 项目 2021 2022 2023 发电量（亿千瓦时） 16.6 16.6 16.6 外购电量（亿千瓦时） 98.44 104.44 112.44 售电量（亿千瓦时） 115.04 121.04 129.04 营收（亿元） 53.72 56.53 60.26 净利润（亿元） 4.68 4.83 5.04 资料来源：公司公告，财信证券 2 盈利预测 预计公司2021年到2023年实现营业收入分别为103.63、109.78和117.23亿元，实现归母净利润8.81、10.4和11.52亿元，EPS为0.46、0.54和0.60元，PE为19.01、16.10和14.54倍。考虑到公司作为三峡集团配售电平台公司的定位，以及公司重组后电力销售业务的稳固和综合能源业务的拓展，给予公司2021年底18-22倍PE估值，股价合理区间为8.28-10.12元，维持公司“谨慎推荐”评级。 3 风险提示 外购电成本加剧，来水不及预期，商誉减值风险，电解锰价格波动。 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别 投资评级