2020年报、2021年一季报点评：液压件供不应求，新产能释放支撑业绩持续增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月26日 公司研究 液压件供不应求，新产能释放支撑业绩持续增长 ——恒立液压（601100.SH）2020年报、2021年一季报点评 增持（维持） 业绩大幅增长，盈利能力快速提升 恒立液压2020年实现营业收入78.6亿元，同比增长45.1%；实现归母净利润22.5亿元，同比增长73.9%；每股收益1.73元。毛利率44.1%，同比上升6.3个百分点；净利率28.8%，同比上升4.8个百分点，主要由于规模效应和产品结构优化。公司实现经营性净现金流入19.8亿元，同比增长19.3%。 公司2021年一季度实现营业收入28.6亿，同比增长108.7%；归母净利润7.8亿，同比增长125.5%；每股收益0.60元。受益于一季度挖机销量创历史新高，公司配套油缸泵阀产品供不应求，业绩持续快速增长。 产品销量大幅增长，油缸泵阀毛利率大幅提升 20年公司液压油缸营收45.0亿，同比增长27.0%，毛利率46.8%，同比上升7.4个百分点；其中挖机专用油缸销量70.6万只，同比增长45.6%；重型装备用非标准油缸受制于产能瓶颈，销量12.4万只，同比减少25.5%。液压泵阀营收23.4亿，同比增长85.2%，毛利率52.3%，同比上升14.4个百分点。液压系统营收1.6亿，同比增长82.9%；配件及铸件等营收8.5亿，同比增长68.8%。 巩固挖机市场油缸龙头地位，积极开拓布局非标领域 目前公司挖机油缸排产饱满，正在进行自动化改造，持续扩大产能，加大研发投入，巩固公司产品在内资品牌挖机市场的龙头地位，并逐步扩大在外资品牌的市场份额。挖机市场是目前公司油缸的主要营收来源，但非标油缸应用场景广泛，公司正在积极开拓布局非标领域，产品横向扩张潜力巨大。 泵阀加速进口替代，挖机和工业泵阀增长潜力巨大 近年来公司加大研发投入，成功开发技术含量高、竞争力强的泵阀产品，加速高端泵阀进口替代。公司正通过增加生产线、自动化改造和提升生产效率等方式积极扩大产能，支撑业绩持续增长。公司液压泵阀的进口替代率还有很大提升空间，有望复制公司油缸进口替代的成功模式，挖机和工业泵阀增长潜力巨大。 维持“增持”评级 基于一季度挖机销量大幅增长，公司产品供不应求，盈利能力持续提升，我们上调公司21-22年净利润预测13.1%/14.2%至30.6亿/36.1亿，引入23年净利润预测42.0亿，对应EPS分别为2.35/2.77/3.22元。维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；非标产品开拓不顺风险；海外疫情风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,414 7,855 10,163 11,795 13,561 营业收入增长率 28.57% 45.09% 29.38% 16.05% 14.97% 净利润（百万元） 1,296 2,254 3,062 3,613 4,197 净利润增长率 54.93% 73.88% 35.87% 17.99% 16.17% EPS（元） 0.99 1.73 2.35 2.77 3.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.21% 30.82% 31.92% 30.16% 28.49% P/E 83 48 35 30 26 P/B 13.0 14.7 11.2 8.9 7.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-26 当前价：82.12元 作者 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.05 总市值(亿元)： 1071.96 一年最低/最高(元)： 45.04/137.66 近3月换手率： 37.69% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.69 -24.42 43.64 绝对 -9.91 -32.33 76.45 资料来源：Wind -15%54%123%191%260%02-2005-2008-2011-20恒立液压沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒立液压（601100.SH） 图表1：公司收入变化（单位:百万元人民币） 图表2：公司净利润变化（单位:百万元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表3：公司分业务收入结构（单位:百万元人民币） 图表4：公司盈利能力变化 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020162017201820192020主营收入营业收入增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05001,0001,5002,0002,50020162017201820192020净利润净利润增速01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020162017201820192020挖掘机专用油缸重型装备用非标准油缸液压泵阀油缸配件元件与液压成套装置其他业务22.0%32.8%36.6%37.8%44.1%4.9%13.6%19.9%24.0%28.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020毛利率净利率原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 恒立液压（601100.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,414 7,855 10,163 11,795 13,561 营业成本 3,369 4,391 5,713 6,597 7,561 折旧和摊销 262 308 283 300 324 税金及附加 52 72 102 118 136 销售费用 111 107 152 177 203 管理费用 193 200 254 295 339 研发费用 242 309 427 495 570 财务费用 -31 151 3 -26 -57 投资收益 9 11 10 10 10 营业利润 1,487 2,606 3,517 4,150 4,822 利润总额 1,493 2,609 3,520 4,153 4,825 所得税 195 348 458 540 627 净利润 1,298 2,261 3,062 3,613 4,197 少数股东损益 2 7 0 0 0 归属母公司净利润 1,296 2,254 3,062 3,613 4,197 EPS(按最新股本计) 0.99 1.73 2.35 2.77 3.22 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,660 1,981 3,000 3,722 4,300 净利润 1,296 2,254 3,062 3,613 4,197 折旧摊销 262 308 283 300 324 净营运资金增加 109 1,257 1,066 675 714 其他 -7 -1,838 -1,411 -867 -935 投资活动产生现金流 -452 -663 -505 -605 -705 净资本支出 -439 -399 -510 -610 -710 长期投资变化 0 0 -5 -5 -5 其他资产变化 -14 -264 10 10 10 融资活动现金流 -454 -818 -1,341 -1,199 -1,388 股本变化 0 423 0 0 0 债务净变化 -122 -212 -554 0 0 无息负债变化 238 668 370 302 320 净现金流 790 335 1,154 1,918 2,207 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 8,427 10,620 12,716 15,406 18,478 货币资金 2,343 2,777 3,931 5,849 8,056 交易性金融资产 372 713 713 713 713 应收帐款 677 964 1,134 1,248 1,357 应收票据 374 801 1,016 1,179 1,356 其他应收款（合计） 7 10 0 0 0 存货 997 1,217 1,537 1,707 1,881 其他流动资产 623 948 948 948 948 流动资产合计 5,492 7,595 9,480 11,876 14,577 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 5 10 15 固定资产 2,364 2,432 2,368 2,378 2,456 在建工程 218 182 399 614 828 无形资产 273 280 284 288 292 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 30 67 67 67 67 非流动资产合计 2,935 3,025 3,236 3,530 3,901 总负债 2,813 3,269 3,085 3,387 3,707 短期借款 551 324 0 0 0 应付账款 496 675 800 891 983 应付票据 296 455 571 660 756 预收账款 192 108 152 177 203 其他流动负债 0 24 24 24 24 流动负债合计 2,170 2,590 2,594 2,886 3,196 长期借款 200 370 170 170 170 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 223 200 200 200 200 非流动负债合计 643 679 491 501 511 股东权益 5,614 7,352 9,631 12,019 14,771 股本 882 1,305 1,305 1,305 1,305 公积金 2,179 1,880 2,063 2,063 2,063 未分配利润 2,513 4,113 6,209 8,597 11,350 归属母公司权益 5,584 7,314 9,593 11,981 14,733 少数股东权益 30 38 38 38 38 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 37.8% 44.1% 43.8% 44.1% 44.2% EBITDA率 33.2% 40.7% 38.3% 38.3% 38.2% EBIT率 28.3% 36.8% 35.6% 35.8% 35.8% 税前净利润率 27.6% 33.2% 34.6% 35.2% 35.6% 归母净利润率 23.9% 28.7% 30.1% 30.6% 31.0% ROA 15.4% 21.3% 24.1% 23.5% 22.7% ROE（摊薄） 23.2% 30.8% 31.9% 30.2% 28.5% 经营性ROIC 23.5% 35.1% 37.4% 39.2% 40.6% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 33% 31% 24% 22% 20% 流动比率 2.53 2.93 3.65 4.11 4.56 速动比率 2.07 2.46 3.06 3.52 3.97 归母权益/有息债务 4.91 7.91 25.91 32.37