宏观经济分析报告：外盘仍是胜负手

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 看好 [Table_Authors] 韦志超 首席分析师 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 相关研究 [Table_OtherReport]  理科生一定比文科生牛么？错了！  宏观分歧之我见——兼论市场走势  3月金融数据点评：下行右侧的确认 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 经济在延续反弹，但可能进入尾声。A股反弹与外盘差距过大有关，最近三大矛盾变化较小，A股受外盘影响较大。在全球收紧、中国经济下行及国政形势三大矛盾没变前，股市的中期走势依然受限。 ⚫ 经济的高频数据依然向好，但南华商品指数整体并不强势，显示需求反弹力度不算大。经济可能在延续反弹，基本还属于1-2月疫情压制后的需求释放。从时间上推算，反弹可能进入尾声，需要进一步观察高频数据的变化。先导指标韩国前20日出口金额明显下行，对于中期经济走弱的判断保持不变。 ⚫ 全球收紧的预期有所上升，加拿大缩减购债规模，俄罗斯超预期加息，越南表态关注通胀；欧央行与美联储保持相对宽松，并未引发恐慌。欧美利差与疫情走势相关性仍然较高，疫情仍是最关键因素。中期来看，疫苗进一步普及，欧美疫情将逐步好转，美债将重拾上升趋势。 ⚫ 上周A股出现了明显的反弹，我们认为其主要原因在于A股与外盘的偏差太大。如果美股不出现明显调整，A股进一步下跌的空间不大，不排除在短期内有延续反弹的可能。短期来看，三大矛盾边际变化较小，A股受外盘影响较大。然而，在全球收紧、中国经济下行及国政形势三大矛盾没变前，股市的中期走势依然受限。 [Table_Title] 外盘仍是胜负手 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2021.04.25 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 经济在延续反弹，但可能进入尾声。A股反弹与外盘差距过大有关，最近三大矛盾变化较小，A股受外盘影响较大。在全球收紧、中国经济下行及国政形势三大矛盾没变前，股市的中期走势依然受限。 经济修复，但未来出口走势可能偏负面 受疫情的影响，一二月需求被压制，导致固定资产投资砸坑明显，三至四月则表现为补坑行情，需求集中释放推动水泥价格超季节性上涨，卷螺差也在走强，房地产与基建需求保持较强水平，制造业补坑也仍在延续。 图1：固定资产投资一季度显著受抑（复合收益率） 资料来源：Wind,首创证券 图2：水泥价格超季节性上行 资料来源：Wind,首创证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%2019-022019-082020-022020-082021-02固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比13114115116117101-0203-0205-0207-0209-0211-022018201920202021 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图3：卷螺差走强 资料来源：Wind,首创证券 经济仍在修复，但需关注到如果补坑行情结束，外需和内需均可能面临一定下行压力。大宗商品价格方面，剔除受碳中和政策影响明显的黑色板块后，南华商品指数和南华工业品指数表现弱势，一旦补坑结束，价格仍有压力。 图4：剔除黑色的南华工业品指数下行 资料来源：Wind,首创证券 外需方面，3月出口同比高位回落，韩国4月前20日出口同比也出现回落，4月出口的延续回落值得关注。 -586-386-186142144146148141,01401-0204-0207-0210-022017201820192020202180.090.0100.0110.0120.0130.0140.06/9/209/9/2012/9/203/9/212020-09-01=100剔除黑色的南华商品指数剔除黑色的南华工业品指数南华黑色指数 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图5：韩国4月出口明显回落 资料来源：Wind,首创证券 收紧预期冲击市场，疫情发展仍是关键 上周10年美债收益率保持震荡，最终基本收平，通胀预期保持平稳。欧美制造业PMI均创新高，美国制造业PMI上行1.5达60.6，欧元区制造业PMI达63.3。但债市反映相对平淡，美债对于利空消息持续保持钝化，而美股情绪好转，周度跌幅收窄。 图6：欧美制造业PMI续创新高 资料来源：Wind,首创证券 4月21日，加拿大银行宣布把每周国债购买规模从目前的40亿加元下调至30亿加元，并可能提前加息的时间，早于预期的2023年。俄罗斯央行再度加息，进一步收20,00025,00030,00035,00040,0001/313/315/307/299/2711/26(百万美元)韩国:出口金额:前20日2017201820192020202145474951535557596163651/31/197/31/191/31/207/31/201/31/21制造业PMI美国:Markit制造业PMI:季调欧元区:制造业PMI 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 紧政策，能源型国家对于通胀敏感性更强，更早做出收紧表态。全球收紧逐渐从预期走向落地。 目前欧央行与美联储仍然保持相对宽松态度，疫情发展仍是市场关注的重要因素，图7中可见，欧美利差与两地疫情表现相关性较高，在欧洲疫情好转，美国疫情基本持平的前提下，欧元区公债利率普遍上行，美债则保持震荡。 图7：欧美利差与疫情发展高度相关 资料来源：Wind,首创证券 从中期来看，随着疫苗不断普及，疫情发展相对乐观，以全球疫苗普及率最高的以色列为例，新增确诊及死亡病例不断下行，随着全球疫苗普及率不断提高，疫情影响因素将逐渐弱化，美债可能重拾上行走势。 -2.1-2-1.9-1.8-1.7-1.6-1.5-1.4-1.3-1.2-200,000-150,000-100,000-50,000050,000100,000150,000200,0002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-01当日新增确诊病例：美国-欧洲欧元区:公债收益率:10年:-美国:国债收益率:10年 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图8：以色列新增确诊及死亡病例 资料来源：Wind,首创证券 美国TGA账户财政存款的不断流出，相较1月高位已经下降近7000亿美元，美国货币市场回购利率及拆借利率均触及低位，美元指数不断走弱，推动CRB指数上行。 图9：美元指数走弱，CRB指数上行 资料来源：Wind,首创证券 A股走势取决于外盘 上周A股出现反弹，但结构分化明显，其中沪深300收涨3.41%，国证2000周涨幅仅0.44%，抱团股表现显著优于小盘股。债市与商品价格则窄幅波动。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0000102030405060702020-02-222020-06-222020-10-222021-02-22新增死亡病例新增确诊病例（右）85878991939597991011031053003504004505005502020/1/12020/5/12020/9/12021/1/1CRB现货指数:综合美元指数 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图10：股票商品回落，债券市场窄幅震荡 资料来源：Wind,首创证券 上周海外与A股走势出现逆转，外盘纷纷走弱，而A股则走出独立行情，与外盘涨幅差有所收窄，但差距仍然较大，这是短期内影响A股走势的最核心矛盾。在美股没有明显调整的情况下，A股仍然可能有一定反弹空间。 图11：A股与海外涨幅差逼近20%后缩窄 资料来源：Wind、首创证券 由于前期主导市场的三大矛盾短期出现一定缓和，美债收益率震荡走弱，经济仍在填坑，国际政治局势有所好转，前期跌幅较大的股票出现明显反弹。 从风格指数来看，前期杀跌猛烈的消费、成长、周期类本周均出现回升，分别上涨4.0%、3.65%和1.65%，突破本月高点；而前期调整不多甚至上涨的金融和稳定类本周表现较弱，分别上涨1.18%和下跌1.47%。 2.90002.95003.00003.05003.10003.15003.20003.25003.30003.35003.40001001051101151201251301351402020-10-162020-12-162021-02-162021-04-162020-10-30=100南华工业品指数沪深30010年国债收益率（右）60.070.080.090.0100.0110.0120.0130.0140.0150.011/1/195/1/2011/1/20沪深300中国台湾加权指数韩国综合指数 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图12：前期跌幅较大风格指数本周反弹明显 资料来源：Wind、首创证券 从不同板块来看，沪深300收涨3.41%，创业板指涨幅高达7.59%，茅指数收涨6.98%，国证2000周涨幅仅0.44%，微盘股指数下跌1.59%，前期杀跌剧烈的成长白马表现显著优于前期较弱的小盘股。 图13：前期跌幅较大板块本周反弹明显 资料来源：Wind、首创证券 本周债券市场情绪主要取决于资金面松紧，4月税期过后，资金面由超预期宽松转向偏紧，导致长债收益率先下后上，但现券走势不及国债期货强势，显示债市做多情绪变得更强。 80.090.0100.0110.0120.0130.0140.0150.0160.012/16/193/16/206/16/209/16/2012/16/203/16/21金融周期消费成长稳定60.080.0100.0120.0140.0160.0180.01/17/204/17/207/17/2010/17/201/17/214/17/21创业板指沪深300国证2000微盘股指数 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图14：国债期货走势强于现券 资料来源：Wind、首创证券 市场对经济走势分歧巨大，我们认为经济高点已经出现，3-4月尽管有反弹，不改经济下行的趋势。A股与外盘背离已至极值水平，下跌空间不大，但在三大矛盾压制下，反弹的空间有限。 -104-103-102-101-100-99-98-97-96-952.32.52.72.93.13.33.512/31/193/31/206/30/209/30/2012/31/203/31/2110年期国债收益率国债期货相反数（右） 宏观经济分析报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 韦志超，首创证券首席经济学家，董事总经理。韦志