1 中航证券研究所 分 析 师： 张 超 证券执业证书号：S0640519070001 邮箱：luzy@avicsec.com： 股市有风险 入市须谨慎 科大讯飞（002230）2020年报点评： 进入AI落地红利期，挑战五年千亿营收目标 中航证券研究所发布证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传 真：010-59562637 行业分类：计算机 2021年4月21日 公司投资评级 买入 当前股价(2021.04.21) 50.27元 目标价格 57.40元 基础数据（2021.04.21） 上证指数 3472.93 总股本（亿股） 22.25 流通A股（亿股） 20.52 资产负债率（2020） 47.77% ROE（2020，摊薄） 10.77% PE（TTM） 68.41 PB（LF） 8.71 过去一年公司与沪深300走势对比图 资料来源：wind，中航证券研究所 -20%0%20%40%60%80%科大讯飞沪深300➢ 事件：公司4月19日公告，2020年实现营业收入130.25亿元（+29.23%），归母净利润13.64亿元（+66.48%）；经营性净现金流净额22.71亿元（+48.27%）。2021Q1实现营收25.01亿元（+77.55%）；归母净利润1.39亿元（去年同期为-1.31亿元）。 ➢ 投资要点： ⚫ 智慧教育业务领跑，“平台+赛道”战略主要在赛道上发力。2020年，公司人工智能算法持续迭代进步，规模化应用逐步落地实施，在疫情对市场销售及现场交付造成不利影响情况下，整体经营工作保持稳定快速发展态势。从营收结构来看：（1）智慧教育业务收入40.19亿元（+70.68%），营收占比30.86%（+7.50pcts），成为第一大收入权重；（2）智慧城市业务收入38.37亿元（+9.47%），营收占比29.46%（-5.33pcts）、下降为第二大收入权重，其中数字政府业务同比+51.49%、智慧政法业务同比-22.02%；（3）开放平 台 业 务收入19.21亿元（+66.42%），营 收 占 比14.75%（+3.3pcts），持续稳定快速增长；（4）消费者业务收入11.59亿元（+3.56%），营收占比8.9%（-2.21pcts）；（5）运营商、智慧汽车、智慧金融等其它主营业务实现营收15.72亿元（-0.86%），营收占比12.07%（-3.67pcts）；（6）智慧医疗业务收入3.13亿元（+69.25%），营收占比2.40%（+0.57pts）。相对来说，智慧教育业务在规模、增速上成为促进营收增长的主要动力，平台业务持续快速增长，智慧城市业务中的数字政府和智慧政法此消彼长、总体保持平稳，智慧医疗业务增速很快、但绝对规模依然较小，其他业务表现平稳。公司的智慧教育产品在31个省级行政区广泛应用，与全国38,000余所学校深度合作，服务过亿师生；根据国家统计局对蚌埠市智慧学校建设与应用情况满意度调查报告显示，受访者中对教育教学质量提升举措的满意度高达92.01％。我们认为，公司的AI技术在因材施教方面的减负增效能力得到市场验证，进入规模化放量阶段，数字政府+智慧医疗业务快速发展、未来值得期待，“平台+赛道”战略目前主要还是在赛道上发力。 ⚫ 业绩呈持续快速增长态势，AI应用规模化落地带来经营效率提升，整体经营质量稳步提高趋势明显。在2020年营收快速增长的同时（+29.23%），公司实现归母净利润13.64亿元（+66.48%）、扣非净利润为7.67亿元（+57.00%），均达到于同期营收增幅的两倍左右。人均实现毛利也从2018年的36万元增至2020年的53万元，两年累计增幅达到+48%，提升明显。期间四项费用率略有 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [科大讯飞（002230）公司点评报告] 下降（-1.22pcts），其中研发费用22.11亿元（+34.86%），较同期营收增速高出5.63pcts，研发投入资本化率42.74%（-5.78pcts）。存货较期初+83.53%，主要系备货增加所致；在建工程较期初+97.21%，主要系人工智能大厦项目投入增加所致。经营活动产生的现金流净额22.71亿元（+48.27%），达到同期归母净利润的1.5倍以上，连续四年维持快速增长，再创历史最好表现。我们认为，公司在2019年顺利实现营收破百亿以后，呈现出业绩持续快速增长态势，AI2.0阶段技术应用规模化落地有效促进了其管理效率的提升；研发费用投入高于同期营收增速，研发投入资本化率明显下降，经营性现金流净额连续四年维持快速增长，公司整体经营质量稳步提高趋势明显。 ⚫ AI核心技术保持国际领先，智慧医疗业务成长空间大。公司持续推进在人工智能领域的科技研发，构建了结构完善、有强大业务驱动力的自有核心技术版图。公司稳步构建面的全球影响力，2020年荣获10项国际人工智能大赛冠军。近三年主持和参与制定国家标准发布20项、行业标准发布8 项。在的ISO/IEC国际标准方面，其主持制订的“人工智能系统计算方法概述国际标准技术报告项目”、“全双工语音交互国际标准项目”、“人工智能机器学习和分析的数据质量处理过程框架国际标准项目”，相继正式获批立项。截止目前，科大讯飞共主导和参与5项国际标准、报告项目，其中1项国际标准已正式发布。公司“人工智能基层临床辅助决策技术”，经中国科协评定荣登“科创中国2020”电子信息技术先导榜单。中标国家级家庭医生服务能力建设试点项目，人工智能辅助诊疗“安徽模式”开始全国推广。智医助理实现安徽省内基层医疗机构全面覆盖，并在西藏、内蒙古、青海、北京、新 疆、黑龙江、浙江等地逐步开始进行落地应用，目前已上线全国170余区县3万余家基层医疗机构，服务数万名基层医师。公司在年度报告中强调了在教育、消费者、医疗等领域的技术壁垒和领先优势，重点披露了教育、医疗业务的营收增速。医疗行业作为公司未来增长的重要引擎之一，在目前营收占比只有2.40%的情况下，未来智慧医疗业务的快速发展将为公司业绩增长贡献重要力量。 ⚫ 正式发布五年千亿营收目标，加快战略执行速度。2月8日，在“ONE有引力”2020-2021科大讯飞年度计划大会上，公司正式提出未来五年奋斗目标：达到十亿用户、实现千亿收入、带动万亿产业生态，成为中国人工智能产业领导者。4月20日的年度业绩说明会上，董事长刘庆峰对千亿收入目标又再次做出了解读。整理相关信息，重点解读如下：1、千亿营收目标是年收入不是五年合计收入，并且是以内生式增长为主；2、实现千亿营收目标的底气来自于公司营收的高速增长态势和经营质量的健康度；3、最核心的两个引擎是根据地业务和系统性创新，根据地业务主要是指赛道业务；4、预计千亿收入当中，1/3左右来源于教育业务，1/3来源于数字经济转型业务（包括电子政务、医疗、司法等领域），还有1/3来自于消费类产品；5、要求“利润增长的价值要高于收入增长的价值，现金流的健康度高于利润指标的数据，持续盈利的能力高于短期业绩的增速”；6、要学习华为以及其他互联网巨头，加快战略执行速度，加强攻击的“狠劲”；7、心怀使命和热爱，不断培养具有科学洞察力和市场洞察力的复合型人才；8、打造创新的产业生态链，形成群体护城河，坚持定位互补、分利共荣、长期诚信。 ⚫ 投资建议：综合分析，我们认为公司的智慧教育业务已经领跑，重点赛道业务稳健成长，平台业务持续快速增长。面临数字经济时代给人工智能行业带来前所未有的历史发展机遇，公司实现持续快速增长的确定性较强。预测科大讯飞2021、2022、2023年营业收入分别为167.37亿元、218.51亿元和287.35亿元；归母净利润分别为18.21亿元、24.09亿元、30.40亿元，对应EPS分别为0.82元、1.08元、1.37元，当前股价对应PE分别为当前股价对应PE分别为61倍、46倍和37倍，参考同行业上市公司，给予公司2021年70倍PE估值，对应股价57.40元，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：市场竞争加剧，技术迭代风险，项目进展不达预期。 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [科大讯飞（002230）公司点评报告] ⚫ 盈利预测： 单位:百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 13024.66 16736.6 21851.42 28734.61 增长率(%) 29.23% 28.50% 30.56% 31.50% 归属母公司股东净利润 1363.79 1820.85 2409.40 3040.46 增长率(%) 66.48% 33.51% 32.32% 26.19% 每股收益(EPS) 0.61 0.82 1.08 1.37 数据来源：wind，中航证券研究所 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [科大讯飞（002230）公司点评报告] ◆ 公司主要财务数据 图1：公司近五年营业收入及增速情况 图2：公司近五年归母净利润及增速情况 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 图3：公司近五年三费情况（亿元） 图4：公司近五年毛利率及净利率情况 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 注：管理费用中均包含研发费用 5 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [科大讯飞（002230）公司点评报告] 图表：科大讯飞盈利预测（单位：百万元） 数据来源：wind，中航证券研究所 利润表（百万元）2020A2021E2022E2023E资产负债表（百万元）2020A2021E2022E2023E营业收入13024.6616736.6921851.4228734.61货币资金5350.035643.176611.008116.36营业成本7148.438430.2710989.0814648.91应收和预付款项6374.518643.4111078.1314663.81营业税金及附加78.93101.43132.42174.14存货2378.942805.523657.074875.03销售费用2084.442594.193397.904353.29其他流动资产874.62253.60294.43349.37管理费用3067.693795.884929.686508.39长期股权投资567.09552.09542.09542.09财务费用16.20-66.95-65.55-66.09投资性房地产233.70233.70233.70233.70资产减值损失-37.81-8.00-8.00-8.00固定资产和在建工程2106.432103.282076.972036.52投资收益32.0995.00102.00115.00无形资产和开发支出4106.644363.114563.684706.33公允价值变动损益355.040.000.000.00其他非流动资产2844.143341.533673.923991.31其他经营损益0.000.000.000.00资产总计24836.0927939.4132730.9939514.52营业利润1437.071984.872577.903238.98短期借款642.62650.00650.00650.00其他非经营损益19.56-13.932.82-5.55应付和预收款项6358.127437.849366.8311888.1