卫士通（002268） 证券研究报告·公司研究·计算机设备 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 年报和一季报点评：经营性净现金流创历史新高，报表出现显著边际变化 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,384 3,201 4,187 5,320 同比（%） 13.3% 34.3% 30.8% 27.1% 归母净利润（百万元） 161 223 304 396 同比（%） 3.6% 37.9% 36.7% 30.0% 每股收益（元/股） 0.19 0.26 0.36 0.47 P/E（倍） 94.33 68.39 50.02 38.47  事件：公司公告2020年年报、2021年一季报，符合我们预期。（详情见正文）  一、年报经营性净现金流创历史最佳，报表端已体现显著边际变化。资产负债表干净稳健：根据公司年报内容，总资产为64.80亿元、总负债为17.63亿元，资产负债率为27.20%。其中：1）负债端，主要为流动负债（17.33亿元，占比负债总额98.30%），其中应付票据及应付账款合计12.31亿元，占比为71.03%，体现了公司面对产业链上下游具有一定的话语权；预收款项为3.14亿，相比2019年q1增长了265.12%，反映出公司q1订单和经营的火爆。2）资产端，主要是流动资产（45.47亿元，占比资产总额为70.17%），其中货币资金19.85亿元，占比为43.66%；应收票据及应收账款为17.46亿元，占比为38.40%，考虑到公司下游以政府客户和大型工商业客户为主，应收账款形成坏账的风险较小。总体来看，公司资产负债表十分干净稳健。经营性净现金流创历史最佳：根据公司年报内容，2020年经营性净现金流为6.28亿元，同比增长741.86%，创历史最佳，主要是由于公司加强了对项目质量的筛选和销售回款的管理。同时，根据公司2021年一季报内容，购买商品和接受劳务支付现金为8.22亿元，相比2019年增长66.40%，也从另一个角度验证了我们前文所说的公司q1订单和经营情况火爆，为全年的增长奠定了一定的基础。持续加大研发投入：公司2020年研发投入为2.97亿元，占比营收为12.47%，相比2019年提升0.74个百分点；从2021年一季报来看，仅仅一季度公司研发费用为0.90亿元，相比2020q1增长21.62%，公司在持续加大研发投入。 综上所述，公司年报和一季报表现符合预期，从报表端来看边际变化十分显著：1）资产负债表健康稳健；2）经营性净现金流创历史最佳，背后彰显的是公司对于前期项目质量的要求、后期销售回款的管理在不断提升；3）预收款和现金流出规模快速扩张，意味着今年q1订单和经营情况较为乐观，为全年业绩增长奠定良好基础；4）研发费用持续提升，确保公司长期发展的核心竞争力在不断强化。  二、10年期长效限制性股票激励落地，治理结构也体现显著边际变化。需从战略意义的高度上理解此次股权激励。其体现了中国网安和中国电科集团在《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》的背景下，对内通过长效激励机制，绑定公司核心管理和技术团队；对外释放积极信号，重塑公司在产业和资本市场的形象；对上是国企改革三年行动方案的落实，完善中国特色现代企业制度，形成科学有效的公司治理机制；对下10年期（分5批次）股权激励，基本锁定了公司未来5-10年的经营业绩增长目标。  盈利预测与投资评级：根据公司公告的订单数据，我们将公司2021-2022年EPS从0.25/0.30上调至0.26/0.36元，预计2023年EPS为0.47元，PE分别为68、50、38倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧造成产品毛利率下降、商密推广不达预期等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 17.99 一年最低/最高价 15.50/25.45 市净率(倍) 3.22 流通A股市值(百万元) 15052.70 基础数据 每股净资产(元) 5.58 资产负债率(%) 22.34 总股本(百万股) 846.29 流通A股(百万股) 836.73 [Table_Report] 相关研究 1、《卫士通（002268）：经营性现金流净额创历史新高，信创中标订单超预期》2021-02-26 2、《卫士通（002268）：密码央企龙头，重视基本面的边际变化》2021-02-10 3、《卫士通（002268）：营收逐季加速，密码龙头有望持续受益密码合规大时代》2020-10-28 [Table_Author] 2021年04月22日 证券分析师 刘博 执业证号：S0600518070002 18811311450 liub@dwzq.com.cn 研究助理 王紫敬 021-60199781 wangzj@dwzq.com.cn -43%-29%-14%0%14%29%43%57%2020-042020-082020-122021-04卫士通沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 【事件】 1）公司发布2020年年报，实现营收23.84亿元，同比增长13.31%；归母净利润1.61亿元，同比增长3.62%；扣非后为1.47亿元，同比增长21.74%。 2）公司发布2021年一季报，实现营收2.83亿元，同比增长379.00%；归母净利润-0.76亿元，同比增长43.91%；扣非后为-0.78亿元，同比增长42.88%。 一、年报经营性净现金流创历史最佳，报表端已体现显著边际变化 资产负债表干净稳健：根据公司年报内容，总资产为64.80亿元、总负债为17.63亿元，资产负债率为27.20%。其中：1）负债端，主要为流动负债（17.33亿元，占比负债总额98.30%），其中应付票据及应付账款合计12.31亿元，占比为71.03%，体现了公司面对产业链上下游具有一定的话语权；预收款项为3.14亿，相比2019年q1增长了265.12%，反映出公司q1订单和经营的火爆。2）资产端，主要是流动资产（45.47亿元，占比资产总额为70.17%），其中货币资金19.85亿元，占比为43.66%；应收票据及应收账款为17.46亿元，占比为38.40%，考虑到公司下游以政府客户和大型工商业客户为主，应收账款形成坏账的风险较小。总体来看，公司资产负债表十分干净稳健。 经营性净现金流创历史最佳：根据公司年报内容，2020年经营性净现金流为6.28亿元，同比增长741.86%，创历史最佳，主要是由于公司加强了对项目质量的筛选和销售回款的管理。同时，根据公司2021年一季报内容，购买商品和接受劳务支付现金为8.22亿元，相比2019年增长66.40%，也从另一个角度验证了我们前文所说的公司q1订单和经营情况火爆，为全年的增长奠定了一定的基础。 持续加大研发投入：公司2020年研发投入为2.97亿元，占比营收为12.47%，相比2019年提升0.74个百分点；从2021年一季报来看，仅仅一季度公司研发费用为0.90亿元，相比2020q1增长21.62%，公司在持续加大研发投入。 综上所述，公司年报和一季报表现符合预期，从报表端来看边际变化十分显著：1）资产负债表健康稳健；2）经营性净现金流创历史最佳，背后彰显的是公司对于前期项目质量的要求、后期销售回款的管理在不断提升；3）预收款和现金流出规模快速扩张，意味着今年q1订单和经营情况较为乐观，为全年业绩增长奠定良好基础；4）研发费用持续提升，确保公司长期发展的核心竞争力在不断强化。 二、10年期长效限制性股票激励落地，治理结构也体现显著边际变 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 化 2020年12月，公司公告限制性股票长期激励计划暨首期实施方案：1）拟以定向发行的方式，以11.42元/股的价格向高管、核心技术人员和骨干员工合计335人（其中高管5人、管理人员47人、核心技术人员和骨干员工283人）授予838万股股票，其中预留16.80万股。2）第一、二、三期股票解锁的业绩条件分别为：解锁日前一年度ROE分别不低于3.6%、4.0%、4.5%；解锁日前一年度相比于2019年净利润平均增长率不低于10%、13%、16%（或不低于对标企业75分位值）；解锁日前一年度的经济增加值完成中国电科下达的考核任务，并较上一年度△EVA为正。3）限制性股票长期激励计划的有效期为10年，原则上每次授予之间需间隔两年。 结合近期公司治理结构方面的变化，需从战略意义的高度上理解此次股权激励。其体现了中国网安和中国电科集团在《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》的背景下，对内通过长效激励机制，绑定公司核心管理和技术团队；对外释放积极信号，重塑公司在产业和资本市场的形象；对上是国企改革三年行动方案的落实，完善中国特色现代企业制度，形成科学有效的公司治理机制；对下10年期（分5批次）股权激励，基本锁定了公司未来5-10年的经营业绩增长目标。 三、估值及盈利预测 根据公司业绩快报内容，信创安全产品2020年中标超过20亿，在信创市场占有率位居国内前列，我们将公司2021-2022年EPS从0.25/0.30上调至0.26/0.36元，预计2023年EPS为0.47元，PE分别为68、50、38倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）商业密码放管服推行后，行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降；商业密码推广不达预期； 2）疫情影响使得下游金融、工业、能源行业的盈利能力下降、需求释放不达预期； 3）党政机关国产替代和自主化的进程不达预期，在采购过程中订单释放和盈利水平不达预期； 4）应收账款持续增长带来了形成坏账的风险。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 卫士通三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 4,547 5,138 5,396 6,002 营业收入 2,384 3,201 4,187 5,320 现金 1,985 2,175 1,819 1,451 减:营业成本 1,538 2,097 2,773 3,551 应收账款 1,746 1,921 2,512 3,192 营业税金及附加 20 27 35 45 存货 475 569 812 956 营业费用 274 365 440 521 其他流动资产 340 473 252 403 管理费用 405 540 713 875 非流动资产 1,934 2,512 3,155 3,852 研发费用 248 327 435 553 长期股权投资 58 88 118 147 财务费用 -25 -11 -33 -16 固定资产 316 710 1,131 1,583 资产减值损失 -15 0 0 0 在建工程 1,163 1,300 1,476 1,683 加:投资净收益 1 0 0 0 无形资产 274 293 309 316 其他收益 48 45 55 64 其他非流动资产 122 121 121 123 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 6,480 7,651 8,551 9,854 营业利润 166 230 314 408 流动负债 1,733 2,688 3,298 4,219 加:营业外净收支 1 0 0 0