证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 惠达卫浴（603385）2020年报与2021年一季报点评 强推（维持） 渠道优化与产能拓展并举，业绩改善可期 目标价：20元 当前价：11.31元 事项：  公司发布2020年年度报告及2021年一季报。2020年全年实现营业总收入32.18亿，同比增长0.24%；实现归母净利润3.07亿元，同比下降6.58%。实现基本每股收益0.83元。2021年一季度公司实现营收7.09亿，同比增长43.14%，归母净利润0.40亿元，同比增长39.84%。 评论：  2020年工程业务快增长，出口业务拖累整体收入增长。公司2020年全年内销收入24.12亿元，同比+3.93%，其中零售渠道收入15.91亿元，同比+0.27%，工程渠道收入8.20亿元，同比+11.87%；国外销售收入7.73亿元，同比-10.01%。公司2020年卫生陶瓷/浴缸淋浴房/墙地砖/五金洁具/浴室柜分别实现收入16.74/1.04/4.24/5.38/2.24亿元，同比-4.05%/+3.72%/+0.96%/+11.35%/-10.65%。相比于2019年，公司2021Q1收入比2019Q1增长8.17%，归母净利润下降24.09%。我们预计随全球疫情逐步消退，出口增速料将回暖；内销市场有望在零售渠道升级&工程与家装渠道拓展基础上实现恢复性增长。  短期盈利水平承压下降，长期有望改善。公司2020全年整体毛利率31.33%（同比-1.70pct），净利率9.86%（同比-0.93pct）；2021Q1公司整体毛利率27.59%（同比2020Q1降1.72pct，较2019Q1降1.55pct），净利率6.00%（同比2020Q1增0.59pct，同比2019Q1降2.5pct）。我们认为公司毛利率下降主要原因一是产品结构变化；二是原材料价格上涨；三是公司执行新收入准则，将“销售费用-运杂费”重新分类至营业成本；期间费用率方面，公司2020年/2021Q1销售费率8.23%/9.70%，分别同比-1.20pct/-0.20pct；因薪酬增加及研发投入增加致管理和研发费用率分别同比+1.11pct/+0.46pct，分别达到10.98%/13.86%；因汇兑收益降低致财务费用率分别同比+0.69pct/+0.72pct 达到1.02%/-0.07%。  渠道持续优化，产能稳步拓展。（1）渠道端，公司在境内已构筑起线下经销为主，工程渠道、电子商务、整体家装及互联网家装等渠道为辅的营销网络体系。截至2020年12月31日，公司共拥有境内门店2243家。工程渠道方面，公司启动工程经销商，并正式启动惠达卫浴新基建产业联盟，工程渠道收入占比由上年同期的22.83%提升至25.48%。此外公司不断开拓国际市场，建立起覆盖多个国家和地区的营销网络。（2）产能端，年产280万件卫生陶瓷生产线募投项目已于2020年9月10日实施完毕；重庆项目一期工程年产80万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线已于2020年点火试生产，为长期发展奠基。  渠道与产能优化持续，维持“强推”评级。我们持续看好公司内销端渠道建设与产能扩张，外销端积极进行国际市场开拓。考虑到“新冠”疫情对公司外销业务冲击，我们调整公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为3.78、4.38、4.96亿元（原预测2021/2022年分别为4.21/4.63亿元），EPS分别为1.01/1.15/1.31元/股，对应当前市值PE分别为11/10/9倍。考虑到工程渠道快速恢复，维持公司目标价20元/股，对应21年20倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 3,218 3,721 4,188 4,630 同比增速(%) 0.2% 15.6% 12.5% 10.6% 归母净利润(百万) 307 378 438 496 同比增速(%) -6.6% 23.0% 15.9% 13.3% 每股盈利(元) 0.81 1.00 1.15 1.31 市盈率(倍) 14 11 10 9 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月20日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 公司基本数据 总股本(万股) 37,976 已上市流通股(万股) 36,940 总市值(亿元) 42.91 流通市值(亿元) 41.74 资产负债率(%) 36.9 每股净资产(元) 9.8 12个月内最高/最低价 18.98/8.88 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《惠达卫浴（603385）2020年一季报点评： “新冠”疫情致业绩下滑，恢复性增长可期》 2020-04-18 《惠达卫浴（603385）2020年中报点评：经营改善明显，业绩表现符合预期》 2020-08-28 《惠达卫浴（603385）2020年三季报点评：Q3收入业绩基本符合预期，产能&渠道发力未来可期》 2020-11-01 -7%25%56%88%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-23～2021-04-21沪深300惠达卫浴华创证券研究所 公司研究 其他家用轻工 2021年04月22日 惠达卫浴（603385）2020年报与2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 650 912 952 1,277 营业收入 3,218 3,721 4,188 4,630 应收票据 499 521 544 602 营业成本 2,210 2,516 2,814 3,097 应收账款 689 796 867 963 税金及附加 47 60 65 72 预付账款 34 38 54 44 销售费用 265 324 360 394 存货 747 852 945 1,030 管理费用 219 253 284 314 合同资产 0 0 0 0 研发费用 135 160 180 199 其他流动资产 990 667 702 723 财务费用 33 19 19 17 流动资产合计 3,609 3,786 4,064 4,639 信用减值损失 -7 -6 -5 -4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 3 3 3 3 长期股权投资 6 6 6 6 公允价值变动收益 13 10 8 6 固定资产 1,537 1,788 1,917 1,986 投资收益 23 25 25 27 在建工程 141 141 241 291 其他收益 39 35 32 28 无形资产 222 200 180 162 营业利润 369 454 527 597 其他非流动资产 135 129 124 121 营业外收入 1 2 1 2 非流动资产合计 2,041 2,264 2,468 2,566 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 5,650 6,050 6,532 7,205 利润总额 368 454 526 597 短期借款 250 350 450 500 所得税 51 64 74 85 应付票据 435 377 249 340 净利润 317 390 452 512 应付账款 545 544 654 734 少数股东损益 10 12 14 16 预收款项 0 0 0 19 归属母公司净利润 307 378 438 496 合同负债 53 63 71 79 NOPLAT 346 407 468 527 其他应付款 128 150 150 150 EPS(摊薄)（元） 0.81 1.00 1.15 1.31 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 224 264 297 329 主要财务比率 流动负债合计 1,635 1,748 1,871 2,151 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 0.2% 15.6% 12.5% 10.6% 其他非流动负债 169 169 169 169 EBIT增长率 -6.8% 18.0% 15.3% 12.6% 非流动负债合计 169 169 169 169 归母净利润增长率 -6.6% 23.0% 15.9% 13.3% 负债合计 1,804 1,917 2,040 2,320 获利能力 归属母公司所有者权益 3,690 3,965 4,310 4,687 毛利率 31.3% 32.4% 32.8% 33.1% 少数股东权益 156 168 182 198 净利率 9.9% 10.5% 10.8% 11.1% 所有者权益合计 3,846 4,133 4,492 4,885 ROE 8.0% 9.1% 9.7% 10.2% 负债和股东权益 5,650 6,050 6,532 7,205 ROIC 11.1% 10.8% 11.2% 11.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 31.9% 31.7% 31.2% 32.2% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 10.9% 12.6% 13.8% 13.7% 经营活动现金流 759 238 377 637 流动比率 2.2 2.2 2.2 2.2 现金收益 493 567 646 712 速动比率 1.8 1.7 1.7 1.7 存货影响 -64 -106 -93 -85 营运能力 经营性应收影响 -16 -135 -113 -147 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 364 -36 -19 190 应收账款周转天数 74 72 71 71 其他影响 -18 -52 -44 -34 应付账款周转天数 89 78 77 81 投资活动现金流 -374 -35 -380 -280 存货周转天数 116 114 115 115 资本支出 -272 -385 -384 -284 每股指标(元) 股权投资 3 0 0 0 每股收益 0.81 1.00 1.15 1.31 其他长期资产变化 -105 350 4 4 每股经营现金流 2.00 0.63 0.99 1.68 融资活动现金流 148 59 43 -32 每股净资产 9.72 10.44 11.35 12.34 借款增加 180 100 100 50 估值比率 股利及利息支付 -112 -111 -136 -144 P/E 14 11 10 9 股东融资 82 82 82 82 P/B 1 1 1 1 其他影响 -2 -12 -3 -20 EV/EBITDA 17 14 12 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 oPvNvMnOtMnOoQqOzRsOtOaQbP6MoMoOmOmNfQrRmQeRtRsQaQnMtMwMrNrQNZtRoM 惠达卫浴（603385）2020年报与2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首