2020年报点评：内生+外延确保稳健增长，有望快速跻身行业第一梯队

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月21日 公司研究 内生+外延确保稳健增长，有望快速跻身行业第一梯队 ——派林生物（000403.SZ）2020年报点评 买入（维持） 当前价：37.93元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.32 总市值(亿元)： 277.66 一年最低/最高(元)： 36.25/90.44 近3月换手率： 22.33% 股价相对走势 -10%29%67%106%145%04/2007/2010/2001/21派林生物沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.72 2.90 50.64 绝对 0.10 -5.48 84.53 资料来源：Wind 相关研报 销售与经营管理持续优化，派斯菲科并表助力业绩增长——派林生物（000403.SZ）2021年一季报预告点评（2021-04-15） 业绩符合预期，经营情况快速恢复——双林生物（000403.SZ）2020年业绩快报点评（2021-03-24） 事件： 公司发布2020年报，实现营业收入10.50亿元，同比+14.67%；归母净利润1.86亿元，同比+15.90%；扣非归母净利润1.61亿元，同比+13.31%；经营性净现金流1.95亿元，同比+2.09%；EPS 0.38元。业绩符合市场预期。 点评： 内生+外延确保浆量稳健增长，核心品种批签发量大幅提升：2020Q1~Q4公司单季度营业收入分别为2.10/2.17/2.35/3.88亿元，同比+18.80%/-3.55%/-1.59%/ +41.00%；归母净利润0.25/0.38/0.41/0.82亿元，同比+2.64%/-28.68%/-17.96%/ +148.16%；扣非归母净利润0.27/0.31/0.40/0.63亿元，同比+71.59%/-34.54%/ -17.32%/+103.28%。2020Q4业绩大幅增长，估计是公司通过加大浆站绩效激励与考核力度，同时积极拓展浆员实现了采浆量的迅速恢复，并通过营销改革增强自营销售和学术推广能力；同时与新疆德源的合作也有效提升了公司的原料血浆供应能力。整体来看，公司通过内生+外延两方面的进展确保了业绩稳健增长。分品种来看，广东双林2020年人血白蛋白（10g）批签发118.07万瓶，同比+19.43%；静丙（2.5g）批签发68.83万瓶，同比+56.29%；狂免（200IU）批签发134.12万瓶，同比+10.88%；破免（250IU）批签发72.52万瓶，同比+69.35%。 新产品研发顺利推进，有望提升长期血浆综合利用率：公司多个研发项目2020年取得了重大突破，人凝血因子VIII已于2020年6月17日顺利获得生产批件；人纤维蛋白原已完成临床总结工作，PK实验完成后适时准备报上市申请；人凝血酶原复合物已完成临床总结工作，正在准备报上市申请的材料；人纤维蛋白粘合剂2019年11月获得临床试验批文，即将开展临床试验工作；同时重点推进新一代静注人免疫球蛋白和人凝血因子IX项目，研发进展良好。 并购与调浆进展顺利，有望快速跻身行业第一梯队：2020年公司内生式增长与外延式扩张并举，外延式扩张方面，公司完成了对派斯菲科的战略重组，该公司拥有3大类9个品种的生产能力，10家在采单采血浆站及9家获得批文待建单采血浆站，未来发展潜力巨大；完成与新疆德源战略合作，德源下属5个浆站委托设置给广东双林，合作期限5年，向双林供应合格血浆不低于900吨，该战略合作可有效提升公司原料血浆供应能力，促进公司血液制品业务发展。通过战略重组及战略合作，公司业务将实现跨越式发展，投浆能力可快速接近千吨级别，有望快速跻身行业第一梯队。 盈利预测、估值与评级：维持预测2021-2022年归母净利润为4.62/6.82亿元，新增预测2023年归母净利润为8.47亿元，同比增长148.17%/47.70%/24.30%，对应EPS分别为0.63/0.93/1.16元，现价对应PE分别为60/41/33倍，维持“买入”评级。 风险提示：采浆量低于预期；血制品价格波动；在研血制品进度慢于预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 派林生物（000403.SZ） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 916 1,050 1,964 2,504 3,081 营业收入增长率 6.49% 14.67% 87.04% 27.52% 23.05% 净利润（百万元） 160 186 462 682 847 净利润增长率 100.60% 15.90%% 148.18% 47.69% 24.30% EPS（元） 0.59 0.38 0.63 0.93 1.16 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.05% 19.26% 14.45% 17.74% 18.25% P/E 64 100 60 41 33 P/B 12.9 19.3 8.7 7.2 6.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-21（注：2019年底总股本为272,577,599股，2020年因股权激励、送股、公积金转增股本变更为492,434,666股，2021年因非公开发行股票，最新股本变更为732,035,361股） 1、 附录 图1：广东双林2019-2020Q1人血白蛋白批签发量（10g，万瓶） 图2：广东双林2019-2020Q1静丙批签发量（2.5g，万瓶） -200%0%200%400%600%800%1000%0 10 20 30 40 50 60 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201920202021批签发量YOY -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0 5 10 15 20 25 30 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201920202021批签发量YOY 资料来源：医药魔方、光大证券研究所 资料来源：医药魔方、光大证券研究所 图3：广东双林2019-2020Q1狂免批签发量（200IU，万瓶） 图4：广东双林2019-2020Q1破免批签发量（250IU，万瓶） -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0 10 20 30 40 50 60 70 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201920202021批签发量YOY -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 5 10 15 20 25 30 35 40 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201920202021批签发量YOY 资料来源：医药魔方、光大证券研究所 资料来源：医药魔方、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 派林生物（000403.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 916 1,050 1,964 2,504 3,081 营业成本 436 537 932 1,169 1,434 折旧和摊销 46 47 45 50 55 税金及附加 7 7 13 17 21 销售费用 145 159 226 287 347 管理费用 112 118 157 199 236 研发费用 15 11 26 46 72 财务费用 21 1 4 -6 -3 投资收益 7 0 3 3 3 营业利润 180 220 542 799 994 利润总额 189 217 543 802 997 所得税 31 35 81 120 150 净利润 158 183 461 682 847 少数股东损益 -3 -3 0 0 0 归属母公司净利润 160 186 462 682 847 EPS（元） 0.59 0.38 0.63 0.93 1.16 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 191 195 -620 39 157 净利润 160 186 462 682 847 折旧摊销 46 47 45 50 55 净营运资金增加 239 151 658 416 453 其他 -255 -190 -1,784 -1,108 -1,199 投资活动产生现金流 -30 -303 -112 -137 -137 净资本支出 -40 -40 -64 -90 -90 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 10 -263 -47 -47 -47 融资活动现金流 -205 97 1,421 -26 -44 股本变化 0 220 240 0 0 债务净变化 -70 242 -332 0 0 无息负债变化 -158 -27 134 66 73 净现金流 -44 -11 690 -124 -24 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,272 1,653 3,683 4,398 5,271 货币资金 111 103 792 668 644 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 205 277 423 540 664 应收票据 18 22 59 75 92 其他应收款（合计） 16 6 16 35 55 存货 405 442 864 1,082 1,328 其他流动资产 20 18 18 18 18 流动资产合计 779 874 2,182 2,431 2,817 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 380 350 338 321 305 在建工程 8 33 46 55 62 无形资产 54 65 114 161 207 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3 3 3 3 3 非流动资产合计 493 779 1,501 1,967 2,454 总负债 470 686 488 553 626 短期借款 110 332 0 0 0 应付账款 32 46 83 104 127 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 7 0 9 12 14 其他流动负债 14 12 12 12 12 流动负债合计 440 641 452 517 590 长期借款 0 20 20 20 20 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 21 16 16 16 16 非流动负债合计 30 45 36 36 36 股东权益 802 967 3,195 3,845 4,645 股本 273 492 732 732 732 公积金 198 134 1,707 1,775 1,860 未分配利润 330 374 789 1,371 2,086 归属母公司权益 800 965 3,194 3,843 4,644 少数股东权益 1 2 2 1 1 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 52.3% 48.8% 52.5% 53.3% 53.5% EBITDA率 28.6% 27.0% 33.4% 33.8% 33.8% EBIT率 22.6% 21.7% 31.1% 31.9% 32.0% 税前净利润率 20.6% 20.7% 27.6% 32.0% 32.3% 归母净利润率 17.5% 17.7% 23.5% 27.2% 27.5% ROA 12.4% 11.1% 12.5% 15.5% 16.1% ROE（摊薄） 20.1% 19.3% 14.5% 17