2020年报&2021年一季报点评：创新药成为新增长动力，创新+国际化打造跨国制药集团

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月21日 公司研究 创新药成为新增长动力，创新+国际化打造跨国制药集团 ——恒瑞医药（600276.SH）2020年报&2021年一季报点评 增持（维持） 当前价：80.31元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 53.32 总市值(亿元)： 4281.90 一年最低/最高(元)： 76.19/116.87 近3月换手率： 35.26% 股价相对走势 -15%3%21%39%57%02-2005-2008-2011-20恒瑞医药沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.37 -18.56 -30.55 绝对 -8.85 -25.74 1.37 资料来源：Wind 相关研报 氟唑帕利获批，创新药集群再添重磅产品——恒瑞医药（600276.SH）公告点评（2020-12-18） 业绩环比改善明显，创新转型持续推进——恒瑞医药（600276.SH）2020年三季报点评（2020-10-20） 事件： 1) 公司发布2020年报，营业收入277.35亿元，同比+19.09%；归母净利润63.28亿元，同比+18.78%；扣非归母净利润59.61亿元，同比+19.73%；经营性净现金流34.32亿元，同比-10.08%；EPS 1.19元。业绩符合市场预期。 2) 公司发布2021年一季报，营业收入69.29亿元，同比+25.37%；归母净利润14.97亿元，同比+13.77%；扣非归母净利润14.71亿元，同比+15.27%；经营性净现金流1.99亿元，同比-87.09%；EPS 0.28元；报告期计提股权激励费用 18,603.03 万元，剔除股权激励费用影响，归母净利润同比增长 24.24%，扣非归母净利润同比增长 26.04%。业绩符合市场预期。 点评： 业绩逐季提速，创新药成为新的增长动力：2020Q1~Q4，公司单季度营业收入分别为55.27/57.82/81.04/83.21亿元，同比+11.28%/14.28%/17.13%/31.18%；归母净利润13.15/13.46/15.97/20.70亿元，同比+10.30%/10.38%/20.74%/29.92%；扣非归母净利润12.76/12.86/15.79/18.20亿元，同比+10.52%/13.40%/26.58%/26.16%。2020年公司的收入和利润逐季加速增长，除疫后修复的因素之外，还进行了三方面的销售改革，一是进一步转变营销管理理念，加强专业化学术推广和数据营销，二是进一步完善分线销售，对各条产品线、核心产品的分线销售进一步细化、优化，三是进一步拓宽销售领域，在抗肿瘤药和手术用药的基础上重点围绕免疫治疗、心血管、代谢疾病、疼痛管理等领域打造新的增长点。分产品线来看：  抗肿瘤：营业收入152.68亿元，同比+44.37%，毛利率93.35%，相比上年减少0.62pp。我们估计卡瑞利珠单抗销售收入约45亿元，阿帕替尼销售收入约20亿元，吡咯替尼和19K销售收入均超过15亿元，抗肿瘤创新药成为拉动肿瘤业务条线增长的主要驱动力；  麻醉药：营业收入45.91亿元，同比-16.63%，毛利率90.34%，相比上年增加0.13pp。麻醉产品线销售收入有所下滑，主要是受到疫情期间医院客流量下降的影响；  造影剂：营业收入36.30亿元，同比+12.40%，毛利率72.41%，相比上年减少0.54pp。 经过多年的努力，前期研发的创新药上市后强劲放量，公司已经进入创新驱动业绩增长的全新阶段，未来收入和利润结构将得到持续优化，我们预计创新药的销售增量有望逐步消化集采对仿制药品种的冲击。 研发投入持续加码，创新成果接连不断：公司2020年研发投入49.89亿元且全部费用化，同比+28.04%，占营业收入比例达到17.99%。报告期内，取得创新药制剂生产批件6个、仿制药制剂生产批件5个；取得创新药临床批件82个、仿制药临床批件2个。取得3个品种的一致性评价批件，完成5种产品的一致性评价申报工作。注射用卡瑞利珠单抗与苹果酸法米替尼胶囊联合治疗复发转移性宫颈癌被纳入突破性治疗名单；注射用卡瑞利珠单抗局部复发或转移性鼻咽癌适应症及他氟前列素滴眼液等申请上市并获优先审评资格；注射用卡瑞利珠单抗肺癌领域研究成果登上《柳叶刀》，中位总生存期长达27.9个月，创全球同类最佳。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒瑞医药（600276.SH） 国际化稳步推进，坚定不移地打造跨国制药集团：公司2020年国外营业收入7.58亿元，同比+19.96%，毛利率66.05%，相比上年减少4.00pp。公司于2020年在瑞士巴塞尔建立欧洲临床中心，进一步完善全球创新体系，有助于加快推进包括癌症治疗在内的创新药物开发。创新药国际化方面，多个产品获准开展全球多中心或地区性临床研究，其中卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼、氟唑帕利等产品已在国际多中心开展III期临床试验。创新海外输出方面，报告期内公司将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701项目分别许可给韩国CrystalGenomics公司、韩国HLB-LS公司、韩国东亚制药公司，将进一步提升公司创新品牌影响力和海外业绩。仿制药国际化方面，盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国获批销售，公司已有包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的20个制剂产品在欧美日获批，1个制剂产品在美国获得临时性批准，向美国FDA递交了4个原料药的注册申请，向澳大利亚递交了1个上市申请，其他新兴市场也在逐步加强注册力度。 股权激励和研发费用影响一季度表观利润增速，看好全年业绩稳健增长：公司2021Q1表观利润增速低于收入增速，主要系计提1.86亿元的股权激励费用，以及研发费用13.16亿元，同比+62.26%，研发费用率上升至19.00%；且卡瑞利珠单抗单抗进医保降价也对一季度的收入利润产生一定影响。我们预计随着公司创新药产品在后续几个季度逐步放量，公司业绩增长有望提速，全年依然有望实现归母净利润20%以上的稳健增长。 盈利预测、估值与评级：考虑到集采等政策对公司业务造成的影响具有不确定性，下调2021-2022年归母净利润预测为78.75/95.99亿元（原预测为81.28/101.29亿元，分别下调3%/5%），新增预测2023年归母净利润为114.39亿元，对应EPS分别为1.48/1.80/2.15元，同比增长24.44%/21.89%/19.17%，现价对应PE分别为54/45/37倍，维持“增持”评级。 风险提示：药品降价超预期的风险；新品审批进度不达预期；创新药研发失败的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 23,289 27,735 34,925 42,026 49,376 营业收入增长率 33.70% 19.09% 25.93% 20.33% 17.49% 净利润（百万元） 5,328 6,328 7,875 9,599 11,439 净利润增长率 31.05% 18.78%% 24.44% 21.89% 19.17% EPS（元） 1.20 1.19 1.48 1.80 2.15 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.51% 20.75% 21.11% 21.12% 20.76% P/E 67 68 54 45 37 P/B 14.3 14.0 11.5 9.4 7.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-20（注：2019年底总股本44.23亿股，2020年因送股导致股本增加至53.32亿股） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 恒瑞医药（600276.SH） 1、 附录 图1：公司2016-2020年收入利润情况 图2：公司2018-2021Q1单季度收入利润情况 0%10%20%30%40%0 50 100 150 200 250 300 20162017201820192020营业收入（亿元）归母净利润（亿元）扣非净利润（亿元）营收YOY归母净利YOY扣非净利YOY 0%10%20%30%40%50%0 2000 4000 6000 8000 10000 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1营业收入（百万元）归母净利（百万元）扣非净利（百万元）营收YOY归母净利YOY扣非净利YOY 资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所 图3：公司2018-2021Q1单季度利润率和费用率情况 图4：公司2016-2020年研发投入情况（亿元） -20%0%20%40%60%80%100%毛利率销售费用率管理+研发费用率财务费用率净利润率 0%5%10%15%20%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20162017201820192020研发投入总额占营收比例 资料来源：公司财报、光大证券研究所 资料来源：公司财报、光大证券研究所 表1：公司主要临床三期及以上阶段创新药进展（截至2020年报期） 序号 品名 作用类别/适应症 目前状况 创新性、突破性 1 卡瑞利珠单抗 PD-1单抗/肿瘤 2019年获批上市（淋巴瘤）、2020年获批上市（肝癌、肺癌、食管癌）；鼻咽癌适应症纳入优先审评；鳞状非小细胞肺癌一线、食管癌一线达到临床III期终点；卡瑞利珠单抗+阿帕替尼肝癌国际多中心III期。 恒瑞医药自主研发并具有知识产权的人源化PD-1单克隆抗体，能够与PD-1特异性结合，阻断PD-1与其配体的相互作用，使得T细胞恢复针对肿瘤免疫应答，达到治疗肿瘤的效果。4项卡瑞利珠单抗研究成果发表于国际医学界顶级学术杂志系列期刊，分别有3项研究刊登于《Lancet Oncology》（《柳叶刀·肿瘤》），1项研究刊载于《Lancet Respiratory Medicine》（《柳叶刀·呼吸学》），在鼻咽癌、肝癌、食管癌、肺癌的免疫治疗取得历史性新突破。2019年5月29日，霍奇金淋巴瘤适应症上市；2020年3月3日，肝癌适应症获批上市；2020年6月17日，食管癌与肺癌适应症获批上市，成为获批适应症最多的国产PD-1单抗药物 2 氟唑帕利 PARP抑制剂/肿瘤 2020年12月获批上市；卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌维持治疗适应症纳入优先审评；前列腺癌国际多中心III期。 氟唑帕利是自主研发的作用于聚腺苷酸二磷酸核糖基聚合酶（PARP）靶点的高效抗肿瘤药物，利用DNA修复途径的缺陷，消灭肿瘤细胞。2019年9月递交BRCA1/2突变的复发性卵巢癌适应症的新药上市申请，2020年5月已完成国家局现场核查工作。 3 海曲泊帕乙醇胺 小分子TPO/血小板减少症/重型再生障碍性贫血 现场核查已完成（纳入优先审评） 本品为口服吸收的小分子非肽类促血小板生成素受体(TPOR)激动剂，它通过选择性地结合于血小板生成素受体跨膜区，激活TPOR依赖的STAT和MAPK信号转导通路，刺激巨核细胞(一种骨髓干细胞,可产生血小板)增殖和分化产生血小板而发挥升血小板作用。2020年5月与6月，分别递交重型再生障碍性贫血、原发性血小板减少症的新药上市申请。 4 磷酸瑞格列汀 DPP-IV抑制剂/II型糖尿病 申报上市 本品为DPPIV抑制剂类药物，是恒瑞医药自主研发并具有知识产权的小分子化合物，可逆竞争性地抑制DPPIV