云计算战略升级增收显著，网安云化引领市场

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 276.75 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.14 已上市流通A股(亿股) 2.14 总市值(亿元) 1,145.21 年内股价最高最低(元) 324.00/171.60 沪深300指数 5083 创业板指 2896 相关报告 1.《业绩复合预期，长期看好公司引领安全云化-业绩复合预期，长期看...》，2021.2.8 2.《持续投入业务升级，Q4增速有望重回30+%-深信服Q3季报点...》，2020.10.28 3.《疫情期经营稳健，云和安全业务H2值得期待-国金通信-深信服2...》，2020.8.25 罗露 分析师 SAC执业编号：S1130520020003 luolu＠gjzq.com.cn 邵艺开 联系人 shaoyikai＠gjzq.com.cn 云计算战略升级增收显著，网安云化引领市场 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,590 5,458 7,534 9,831 12,039 营业收入增长率 42.35% 18.92% 38.03% 30.48% 22.45% 归母净利润(百万元) 759 809 1,122 1,496 1,799 归母净利润增长率 25.80% 6.65% 38.66% 33.28% 20.31% 摊薄每股收益(元) 1.856 1.956 2.712 3.615 4.349 每股经营性现金流净额 2.78 3.15 7.16 5.03 5.04 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.56% 12.43% 14.49% 16.40% 16.72% P/E 61.64 126.80 102.05 76.56 63.64 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2021年4月19日晚公司披露年报，实现营业收入54.58亿元，同比增长18.92%，实现归母净利润8.09亿元，同比增长6.65%，扣非归母净利润6.77亿元，同比减少0.58%。 经营分析  Q4单季度经营改善显著，持续投入研发费用打造核心竞争力。由于疫情影响上下游需求，竞争加剧，且2020年执行新会计准则，1.91亿元售后技术支持服务收入递延到本报告期后，还原后收入增速23.1%。公司Q4单季度营收22.14亿元，同比增长23.11%，环比增长47.6%；归母净利润7.40亿元，同比增长65.88%。报告期内研发投入15.09亿元，同比增长32.29%，占营收比重27.65%，提升2.79PP，体现公司注重研发实力，不断更新迭代已有产品和解决方案的核心竞争力，并孵化新业务，应对市场变化趋势。  云计算战略再升级，收入占比稳步提升2.69 PP。2020-2021年公司重新定位云业务发展战略：1）从过去销售超融合架构，向提供数据中心云化整体解决方案演进；2）从过去主攻中小客户市场，切入到腰部以上客户以及头部客户市场。报告期内云计算及IT基础架构业务收入为人民币15.92亿元，同比增长31.02%，占总营收比重由19年的26.46%增长至本期的29.15%。云计算业务行业整体高景气，行业总体复合增速30%，我们判断公司未来三年收入增速30%+。  网络安全下游需求旺盛，长期看好公司引领安全业务云化。在等保2.0、个人信息保护法、数据安全法等政策驱动下，政企安全预算将持续增加，预计2021年中国网络安全市场总体支出将超过100亿美元，未来5年国内网络安全行业依然维持在较高景气度（CAGR约为17%）。凭借多年研发创新，公司在国内网络安全领域取得市场领先地位，并创新地发布安全 SaaS 业务。我们认为公司作为网络安全领域龙头企业，未来收入增速超行业水平。 盈利调整与投资建议  我们根据年报调整，预计公司21-23年营业收入75.34/98.31(-8%)/120.39亿元，归母净利润8.09/11.22/14.96亿元，EPS为2.71/3.62/4.35亿元。采用 SOTP 对公司估值（安全业务 50 倍 PE+云计算业务 20倍 PS），公司 22 年合理市值 1277.58亿元，目标价 308.8 元。维持“买入”评级。 风险提示  云计算市场拓展不达预期；行业竞争加剧，产品迭代与市场不匹配风险。 020040060080010001200169.08195.37221.66247.95274.24300.53200 420200 720201 020210 120210 420人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 深 信 服 沪深300 2021年04月20日 创新技术与企业服务研究中心 深 信 服 (300454.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 3,224 4,590 5,458 7,534 9,831 12,039 货币资金 737 325 589 3,405 5,073 6,605 增长率 42.3% 18.9% 38.0% 30.5% 22.5% 应收款项 356 447 588 696 962 1,244 主营业务成本 -860 -1,277 -1,638 -2,236 -2,887 -3,684 存货 128 201 180 291 384 500 %销售收入 26.7% 27.8% 30.0% 29.7% 29.4% 30.6% 其他流动资产 1,823 1,697 3,890 1,558 1,571 1,587 毛利 2,364 3,313 3,820 5,298 6,944 8,355 流动资产 3,045 2,671 5,247 5,951 7,991 9,937 %销售收入 73.3% 72.2% 70.0% 70.3% 70.6% 69.4% %总资产 59.3% 39.4% 54.3% 56.2% 61.8% 64.9% 营业税金及附加 -43 -53 -63 -87 -114 -140 长期投资 46 387 569 569 569 569 %销售收入 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 182 278 331 396 478 586 销售费用 -1,171 -1,608 -1,811 -2,486 -3,195 -3,852 %总资产 3.5% 4.1% 3.4% 3.7% 3.7% 3.8% %销售收入 36.3% 35.0% 33.2% 33.0% 32.5% 32.0% 无形资产 19 302 328 357 383 406 管理费用 -130 -192 -272 -301 -364 -409 非流动资产 2,088 4,102 4,409 4,632 4,942 5,375 %销售收入 4.0% 4.2% 5.0% 4.0% 3.7% 3.4% %总资产 40.7% 60.6% 45.7% 43.8% 38.2% 35.1% 研发费用 -779 -1,141 -1,509 -1,884 -2,409 -2,889 资产总计 5,132 6,772 9,656 10,583 12,933 15,312 %销售收入 24.2% 24.9% 27.6% 25.0% 24.5% 24.0% 短期借款 0 0 322 0 0 0 息税前利润（EBIT） 241 319 164 540 863 1,064 应付款项 1,010 1,543 1,186 2,117 2,696 3,263 %销售收入 7.5% 7.0% 3.0% 7.2% 8.8% 8.8% 其他流动负债 500 680 1,418 709 1,107 1,278 财务费用 77 123 137 86 211 291 流动负债 1,510 2,223 2,926 2,826 3,804 4,541 %销售收入 -2.4% -2.7% -2.5% -1.1% -2.1% -2.4% 长期贷款 0 0 10 10 10 10 资产减值损失 -13 1 2 -3 -1 -1 其他长期负债 185 228 209 0 0 0 公允价值变动收益 1 7 80 60 80 100 负债 1,695 2,451 3,145 2,836 3,814 4,551 投资收益 19 29 24 25 30 35 普通股股东权益 3,437 4,321 6,511 7,747 9,119 10,761 %税前利润 3.1% 3.7% 3.1% 2.4% 1.9% 1.9% 其中：股本 403 409 414 414 414 414 营业利润 614 789 761 1,057 1,553 1,869 未分配利润 1,023 1,653 2,369 3,392 4,764 6,406 营业利润率 19.0% 17.2% 13.9% 14.0% 15.8% 15.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 4 2 5 5 5 5 负债股东权益合计 5,132 6,772 9,656 10,583 12,933 15,312 税前利润 618 791 766 1,062 1,558 1,874 利润率 19.2% 17.2% 14.0% 14.1% 15.8% 15.6% 比率分析 所得税 -15 -32 44 60 -62 -75 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 2.4% 4.0% -5.7% -5.6% 4.0% 4.0% 每股指标 净利润 603 759 809 1,122 1,496 1,799 每股收益 1.496 1.856 1.956 2.712 3.615 4.349 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.527 10.566 15.734 18.721 22.036 26.004 归属于母公司的净利润 603 759 809 1,122 1,496 1,799 每股经营现金净流 2.340 2.775 3.150 7.162 5.034 5.038 净利率 18.7% 16.5% 14.8% 14.9% 15.2% 14.9% 每股股利 0.000 0.150 0.190 0.240 0.300 0.380 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.55% 17.56% 12.43% 14.49% 16.40% 16.72% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 11.75% 11.21% 8.38% 10.60% 11.57% 11.75% 净利润 603 759 809 1,122 1,496 1,799 投入资本收益率 6.74% 7.00% 2.54% 7.35% 9.07% 9.49% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 98 120 150 93 98 106 主营业务收入增长率 30.41% 42.35% 18.92% 38.03% 30.48% 22.45% 非经营收益 -93 -138 -278 27 -116 -142 EBIT增长率 -36.02% 32.41% -48.49% 228.19% 59.89% 23.37% 营运资金变动 335 394 622