2020年年报点评：业绩符合预期，“双海”业务持续开拓助力公司成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月20日 公司研究 业绩符合预期，“双海”业务持续开拓助力公司成长 ——天顺风能（002531.SZ）2020年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2020年年报，2020年实现营业收入80.51亿元，同比增长34.94%，实现归母净利润10.50亿元，同比增长40.60%，符合市场预期；公司拟每10股派发现金1.5元（含税）。公司日前发布2021Q1业绩预告，2021Q1预计实现归母净利润3.2~4.2亿元（同比+140%~215%），维持高增长态势。 风塔及叶片销量持续增长，风电并网规模稳健上升。2020年全球及国内风电行业新增装机量创十年历史新高，行业高景气背景下公司各项业务均实现较好增长。风塔及相关产品销售维持稳健增长态势，2020年风塔销量同比+16.52%至59.03万吨，单价小幅下降4.54%至8560元/吨，营业收入同比+11.23%至50.53亿元；毛利率同比降低1.86个pct至17.31%，主要系新收入准则下原计入销售费用的运费现计入营业成本。叶片类产品销售维持高增长态势，常熟二期建成投产后公司叶片产销高增，叶片销量同比高增343.97%至3201片，模具销量维持在40套以上，带动板块营业收入同比+187.50%至21.61亿元。风电场运营则维持稳健增长态势，2020年完成并网风电场179.4MW，累计并网规模859.4MW，带动板块营业收入同比+15.03%至7.10亿元。 “双海”战略持续推进，保障公司未来业绩增长。“抢装潮”过后2021年国内风电市场虽相较2020年将有所下降但整体仍将维持高景气度，叠加“碳中和”背景下全球风电装机需求仍将维持高速增长。在此背景下，公司坚持产能扩张战略，2021年内蒙塔架生产基地、河南叶片生产基地投产后将有效保障公司出货量增长（我们预计21年公司塔筒出货有望超65万吨，叶片出货超4000片）；此外，公司一方面开拓全球化发展战略，德国基地（30万吨/年）正稳步建设，另一方面加速风电海工业务开展，除德国基地外江苏射阳海工智造项目也正按计划积极推进，未来公司将持续发挥自身在风电设备制造领域的竞争优势，通过“双海”战略实现业绩的长远增长。 维持“买入”评级：根据公司塔筒和叶片产能建设计划和进度，我们上调21/22年盈利预测，引入23年盈利预测，预计公司21-23年归母净利润分别为12.99/15.02/17.49亿元（上调20%/上调29%/新增），对应21-23年EPS为0.72/0.83/0.97元，当前股价对应21-23年PE分别为12/10/9倍。随着风电迈入平价时代，对风电设备的技术要求提升，价格和技术的双重压力加速行业出清，公司凭借交付质量和成本优势，市占率有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：风电装机不及预期，新能源产业政策变动的风险，风电行业“抢装潮”引起需求波动的风险，平价趋势带来的降价压力影响盈利能力。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,967 8,051 9,258 10,883 12,837 营业收入增长率 61.18% 34.94% 14.99% 17.55% 17.95% 净利润（百万元） 747 1,050 1,299 1,502 1,749 净利润增长率 58.95% 40.60% 23.76% 15.62% 16.42% EPS（元） 0.42 0.59 0.72 0.83 0.97 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.85% 15.71% 16.79% 16.74% 16.80% P/E 21 15 12 10 9 P/B 2.6 2.3 2.0 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-19 当前价：8.61元 作者 市场数据 总股本(亿股) 18.03 总市值(亿元)： 155.20 一年最低/最高(元)： 5.55/10.42 近3月换手率： 195.25% 股价相对走势 -20%-2%16%34%52%02-2005-2008-2011-20天顺风能沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.19 14.75 22.44 绝对 -12.59 8.30 54.45 资料来源：Wind 相关研报 设备制造与发电业绩亮眼，关注下半年风电抢装——天顺风能（002531.SZ）2020年半年报点评（2020-08-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天顺风能（002531.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,967 8,051 9,258 10,883 12,837 营业成本 4,395 6,160 7,089 8,393 9,979 折旧和摊销 265 304 392 444 480 税金及附加 20 49 46 54 64 销售费用 281 15 19 22 26 管理费用 153 205 241 272 321 研发费用 32 43 46 54 64 财务费用 184 241 284 306 299 投资收益 68 101 100 100 100 营业利润 873 1,312 1,585 1,824 2,114 利润总额 878 1,314 1,587 1,826 2,116 所得税 114 210 238 274 317 净利润 764 1,105 1,349 1,552 1,799 少数股东损益 18 55 50 50 50 归属母公司净利润 747 1,050 1,299 1,502 1,749 EPS(按最新股本计) 0.42 0.59 0.72 0.83 0.97 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 849 238 976 1,558 1,708 净利润 747 1,050 1,299 1,502 1,749 折旧摊销 265 304 392 444 480 净营运资金增加 719 1,481 1,072 806 965 其他 -882 -2,596 -1,787 -1,193 -1,486 投资活动产生现金流 -916 -910 -909 -950 -450 净资本支出 -872 -1,140 -1,050 -1,050 -550 长期投资变化 426 411 0 0 0 其他资产变化 -470 -180 141 100 100 融资活动现金流 -424 276 148 -446 -1,062 股本变化 0 0 23 0 0 债务净变化 -55 810 673 130 -453 无息负债变化 -252 -70 -51 421 514 净现金流 -489 -396 215 163 195 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 13,066 14,748 16,478 18,311 19,860 货币资金 1,263 710 926 1,088 1,284 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 2,361 3,269 3,800 4,467 5,268 应收票据 0 430 463 544 642 其他应收款（合计） 65 70 93 109 128 存货 898 1,123 1,389 1,649 1,967 其他流动资产 545 816 816 816 816 流动资产合计 5,817 6,634 7,747 8,974 10,453 其他权益工具 18 17 17 17 17 长期股权投资 426 411 411 411 411 固定资产 5,280 5,522 6,216 6,627 6,654 在建工程 223 1,194 1,120 1,278 1,285 无形资产 301 323 361 398 434 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 449 136 136 136 136 非流动资产合计 7,249 8,114 8,731 9,338 9,408 总负债 7,118 7,858 8,480 9,031 9,092 短期借款 1,740 2,405 2,647 2,377 1,824 应付账款 789 1,719 1,418 1,679 1,996 应付票据 1,171 482 709 839 998 预收账款 464 0 0 0 0 其他流动负债 0 17 17 17 17 流动负债合计 4,892 5,413 5,631 5,782 5,743 长期借款 1,817 2,203 2,603 3,003 3,103 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 2,226 2,446 2,849 3,249 3,349 股东权益 5,948 6,890 7,998 9,280 10,768 股本 1,779 1,779 1,803 1,803 1,803 公积金 1,827 2,006 2,112 2,263 2,437 未分配利润 2,307 3,002 3,904 4,986 6,249 归属母公司权益 5,810 6,680 7,738 8,971 10,409 少数股东权益 138 210 260 310 360 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 26.3% 23.5% 23.4% 22.9% 22.3% EBITDA率 25.0% 24.4% 23.9% 23.3% 22.4% EBIT率 19.9% 19.9% 19.7% 19.2% 18.6% 税前净利润率 14.7% 16.3% 17.1% 16.8% 16.5% 归母净利润率 12.5% 13.0% 14.0% 13.8% 13.6% ROA 5.9% 7.5% 8.2% 8.5% 9.1% ROE（摊薄） 12.8% 15.7% 16.8% 16.7% 16.8% 经营性ROIC 11.6% 11.7% 11.7% 12.2% 13.0% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 54% 53% 51% 49% 46% 流动比率 1.19 1.23 1.38 1.55 1.82 速动比率 1.01 1.02 1.13 1.27 1.48 归母权益/有息债务 1.39 1.34 1.37 1.55 1.95 有形资产/有息债务 3.01 2.86 2.82 3.06 3.61 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 4.71% 0.19% 0.20% 0.20% 0.20% 管理费用率 2.56% 2.55% 2.60% 2.50% 2.50% 财务费用率 3.08% 3.00% 3.07% 2.82% 2.33% 研发费用率 0.53% 0.53% 0.50% 0.50% 0.50% 所得税率 13% 16% 15% 15% 15% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.10 0.15 0.15 0.17 0.20 每股经营现金流 0.48 0.13 0.54 0.86 0.95 每股净资产 3.27 3.75 4.29 4.98 5.77 每股销售收入 3.35 4.53 5.14 6.04 7.12 估值指标 2019 2020 2021E 2022E