- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 8.95元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 24.55 已上市流通A股(亿股) 19.67 总市值(亿元) 224.87 年内股价最高最低(元) 23.81/8.66 沪深300指数 4949 深证成指 13680 相关报告 1.《Q3主业净利同增35%，GMV同增45%-Q3主业净利....》，2020.10.23 2.《H1核心业务营收同增19%，GMV同增31%-H1核心业务营...》，2020.8.23 3.《疫情期间主业维持正增，供应链能力持续升级-疫情期间...》，2020.4.29 4.《本部利润+45%快速成长，分红3亿元显实力-本部利润+45%...》，2020.4.16 李婕 分析师 SAC执业编号：S1130520110003 lijie6＠gjzq.com.cn 拼多多拉动GMV持续高增，货币化率下滑拖累业绩 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,907 4,172 4,712 5,400 6,170 营业收入增长率 16.52% 6.78% 12.94% 14.60% 14.27% 归母净利润(百万元) 1,206 1,188 1,538 1,908 2,360 归母净利润增长率 36.06% -1.50% 29.43% 24.09% 23.66% 摊薄每股收益(元) 0.491 0.484 0.626 0.777 0.961 每股经营性现金流净额 0.51 0.36 2.87 4.41 5.20 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.82% 20.55% 20.78% 20.63% 20.70% P/E 22.21 28.27 14.29 11.51 9.31 P/B 5.51 5.81 2.97 2.38 1.93 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  事件：公司4月15日发布2020全年业绩，实现收入41.7亿元（+6.8%），归母净利润11.88亿元（-1.5%），其中Q4收入、净利分别+11%、-23%，低于预期，每股派现0.166元（含税）。按业务分拆：1）本部收入13.96亿元（-0.03%），其中品牌授权及综合服务收入13.27亿元（+1.6%），净利10.7亿元（-2.3%）；2）时间互联收入27.7亿元（+10.6%）、净利1.2亿元（+7.0%），增速相对较快。  GM V持续高增长，货币化率下滑。20年公司GMV为402.09亿元、同增31.6%，其中南极人/卡帝乐/精典泰迪分别同增33/13/72%，阿里/拼多多/京东/唯品会分别同增12.2/122/23.7/53.7%。按照品牌授权及综合服务业务口径计算，20年公司货币化率3.3%、同降0.97pct，主要系新平台（拼多多占比+9pct）、新品类（非纺织类目占比已增至近50%）占比提升所致。  毛利率、净利率均有所下滑。2020年公司毛利率为35.1%（-3.4pct）、净利率为28.4%（-2.46pct）。毛利率下滑主要系高毛利品牌授权及综合服务业务占比下滑（-1.6pct）所致，净利率下滑主要系股权激励、人力成本增加、搬迁办公室等导致管理费用提升所致。  现金减少，应收占比提升。20年公司经营性现金流净额同比减少23.79%至9.6亿元，主要系付现、应收项目增加所致；应收账款为11.3亿元（+43.8%）、占营收比例提升2.9pct，其中本部业务约8.6亿元（+40%）、时间互联约2.5亿元（+56%）、保理业务约0.2亿元（+0%）。  扩品类、扩渠道逻辑持续，GM V预计延续高增长。非纺织类目占比提升、拼多多翻倍增长，有望持续带动公司GMV高增长。考虑到新渠道、新品类快速上量后公司运营效率增强、货币化率有望提升，预计将拉动业绩增长。 投资建议与风险提示  公司扩品类、扩渠道有望带动业绩增长，运营效率增强将拉动毛、净利率提升。20年疫情影响业绩低于预期，下调盈利预测，预计21-23年归母净利为15.4亿（下调20%）、19.1亿（下调20%）、23.6亿元， EPS为0.63/0.78/0.96元，当前股价对应PE为14/12/9倍，维持“买入”评级。  风险提示：阿里平台流量规则变化公司份额降低，货币化率提升不及预期。 0500100015002000250030008.6610.8212.9815.1417.319.4621.6223.78200 415200 715201 015210 115210 415人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 南极电商 沪深300 2021年04月18日 消费升级与娱乐研究中心 南极电商 (002127.SZ) 买入（维持评级） 公司研究 证券研究报告 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 3,353 3,907 4,172 4,712 5,400 6,170 货币资金 1,190 1,281 2,974 4,138 5,861 7,764 增长率 16.5% 6.8% 12.9% 14.6% 14.3% 应收款项 825 951 1,244 1,431 1,640 1,874 主营业务成本 -2,197 -2,403 -2,706 -2,724 -2,917 -3,119 存货 3 5 3 15 16 17 %销售收入 65.5% 61.5% 64.9% 57.8% 54.0% 50.6% 其他流动资产 1,040 1,773 801 815 842 871 毛利 1,156 1,504 1,466 1,988 2,483 3,051 流动资产 3,058 4,011 5,021 6,399 8,359 10,526 %销售收入 34.5% 38.5% 35.1% 42.2% 46.0% 49.4% %总资产 67.2% 73.1% 77.2% 81.2% 85.0% 87.7% 营业税金及附加 -10 -10 -10 -12 -24 -40 长期投资 14 0 6 16 18 19 %销售收入 0.3% 0.3% 0.2% 0.3% 0.5% 0.7% 固定资产 3 7 7 8 12 13 销售费用 -111 -119 -122 -146 -173 -201 %总资产 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% %销售收入 3.3% 3.0% 2.9% 3.1% 3.2% 3.3% 无形资产 1,453 1,457 1,453 1,454 1,444 1,437 管理费用 -57 -80 -97 -131 -178 -222 非流动资产 1,492 1,474 1,485 1,478 1,473 1,469 %销售收入 1.7% 2.1% 2.3% 2.8% 3.3% 3.6% %总资产 32.8% 26.9% 22.8% 18.8% 15.0% 12.3% 研发费用 -38 -43 -45 -47 -70 -74 资产总计 4,549 5,485 6,506 7,877 9,832 11,995 %销售收入 1.1% 1.1% 1.1% 1.0% 1.3% 1.2% 短期借款 70 100 50 0 0 0 息税前利润（EBIT） 940 1,251 1,191 1,652 2,038 2,514 应付款项 219 188 306 249 263 275 %销售收入 28.0% 32.0% 28.6% 35.1% 37.7% 40.7% 其他流动负债 495 338 368 227 319 319 财务费用 -5 0 57 72 103 141 流动负债 784 626 724 477 582 594 %销售收入 0.2% 0.0% -1.4% -1.5% -1.9% -2.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -21 44 61 44 42 58 其他长期负债 1 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 785 626 724 477 582 594 投资收益 23 35 22 0 0 0 普通股股东权益 3,739 4,859 5,782 7,400 9,250 11,401 %税前利润 2.4% 2.8% 1.7% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 417 417 417 417 417 417 营业利润 937 1,248 1,228 1,768 2,183 2,714 未分配利润 1,776 2,941 3,798 5,294 7,144 9,295 营业利润率 27.9% 31.9% 29.4% 37.5% 40.4% 44.0% 少数股东权益 26 0 0 0 0 0 营业外收支 26 30 21 0 0 0 负债股东权益合计 4,549 5,485 6,506 7,877 9,832 11,995 税前利润 963 1,278 1,249 1,768 2,183 2,714 利润率 28.7% 32.7% 30.0% 37.5% 40.4% 44.0% 比率分析 所得税 -76 -72 -64 -230 -275 -354 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 7.9% 5.6% 5.2% 13.0% 12.6% 13.1% 每股指标 净利润 887 1,206 1,185 1,538 1,908 2,360 每股收益 0.361 0.491 0.484 0.626 0.777 0.961 少数股东损益 1 0 -3 0 0 0 每股净资产 1.523 1.979 2.355 3.015 3.768 4.644 归属于母公司的净利润 886 1,206 1,188 1,538 1,908 2,360 每股经营现金净流 0.225 0.510 0.364 2.873 4.406 5.198 净利率 26.4% 30.9% 28.5% 32.6% 35.3% 38.2% 每股股利 0.000 0.120 0.100 0.100 0.140 0.500 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 23.71% 24.82% 20.55% 20.78% 20.63% 20.70% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 19.49% 21.99% 18.26% 19.52% 19.41% 19.67% 净利润 887 1,206 1,185 1,538 1,908 2,360 投入资本收益率 22.59% 23.82% 19.37% 19.42% 19.25% 19.18% 少数股东损益 1 0 -3 0 0 0 增长率 非现金支出 26 45 1 37 53 51 主营业务收入增长率 240.12% 16.52% 6.78% 12.94% 14.60% 14.27% 非经营收益 -18 -38 -84 15 0 0 EBIT增长率 58.29% 33.11% -4.83% 38.71% 23.34% 23.38% 营运资金变动 -343 38 -209 -391 -122 -241 净利润增长率 65.92% 36.06% -1.50% 29.43% 24.09% 23.66% 经营活动现金净流 551 1,251 893