2020年年报点评：C2、C3双产业链生态，自主创新抓住碳中和机遇

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月17日 公司研究 C2、C3双产业链生态，自主创新抓住碳中和机遇 ——卫星石化（002648.SZ）2020年年报点评 买入（维持） 事件： 公司发布2020年报，实现营业收入107.7亿元，同比下降0.06%；实现归母净利润16.61亿元，同比增长30.5%；实现扣非净利润15.96亿元，同比增长24.3%。Q4单季度实现归母净利润7.59亿元，同比增加116.2%，环比增加77.3%。 点评： 丙烯酸Q4盈利大幅度提升，带动公司整体业绩：公司聚焦C3产业的发展，20年实现年产18万吨丙烯酸30万吨丙烯酸酯项目建成试生产；年产30万吨聚丙烯（含改性）、25万吨双氧水（含电子级）项目顺利推进。公司20年丙烯酸及酯设计产能141万吨，产能利用率高达108.6%。2020年丙烯酸平均价格8492元/吨，同比增加1.1%；其中Q4单季均价10093元/吨，同比增加22.9%，环比增加29.0%，丙烯酸Q4单季度盈利能力大幅回升，公司Q4单季度业绩显著改善。 连云港C2产业中交完成，公司研发优势显著：2020年底在连云港国家石化产业基地投资建设的连云港石化有限公司年产135万吨PE、219万吨EOE、26万吨ACN联合生产装置项目一阶段顺利中交，原料运输船舶顺利交付使用，美国Orbit项目投入运营，配套原料供应链全部打通，为项目投产提供原料供应的安全保障。2020年公司布局C2产业链，C2销售团队完成组建，为C2产品顺利销售奠定基础，C2业务将显著增厚公司未来业绩。 碳中和背景下，布局绿色低碳新材料科技型企业：公司以低碳原料通过技术创新不断优化生产工艺，20年成果包括PDH二期装置连续运行时间达到世界同类装置运行最长周期、自主研发丙烯酸及酯工艺顺利建成试生产等。根据公司年报披露数据显示，公司年产90万吨PDH 装置副产氢气为3.6吨/年，按照煤制氢和天然气制氢测算可减排二氧化碳约为64.8万吨/年和43.2万吨/年，即生产一吨丙烯可以分别折碳0.72吨和0.48吨二氧化碳。后续连云港项目全部投产，副产氢气将达14万吨，将为公司在碳达峰与碳中和要求下持续发展提供有利条件。 盈利预测、估值与评级：随着疫情得以控制，下游需求复苏，同时考虑新项目投产贡献业绩，我们上调公司2021-2022年盈利预测，新增公司2023年盈利预测，预计2021-2023年净利润分别为31.54（上调23.3%）/44.14（上调8.6%）/55.64亿元，对应EPS分别为2.57/3.59/4.53元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；丙烯酸景气度下行。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,779 10,773 18,472 28,865 34,683 营业收入增长率 7.47% -0.06% 71.48% 56.26% 20.16% 净利润（百万元） 1,273 1,661 3,154 4,414 5,564 净利润增长率 35.31% 30.50% 89.90% 39.94% 26.05% EPS（元） 1.19 1.36 2.57 3.59 4.53 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.77% 12.19% 19.02% 21.43% 21.73% P/E 31 27 14 10 8 P/B 4.3 3.3 2.7 2.2 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-16 注：公司2019年末总股本为10. 66亿股，2020年末总股本为12.26亿股，2021年及以后总股本为12.29亿股 当前价：37.09元 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-56513000 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.29 总市值(亿元)： 455.69 一年最低/最高(元)： 12.73/48.99 近3月换手率： 63.61% 股价相对走势 -29%21%71%122%172%02-2005-2008-2011-20卫星石化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.18 33.85 138.97 绝对 -4.41 23.84 169.58 资料来源：Wind 相关研报 业绩略超预期，轻烃裂解龙头冉冉升起——卫星石化（002648.SZ）2020年度业绩预告点评（2021-01-29） 三季度维持高盈利，乙烯项目投产在即——卫星石化（002648.SZ）2020年三季报点评（2020-10-27） 单季度盈利创新高，冉冉升起的烯烃行业巨头——卫星石化（002648.SZ）2020年中报点评（2020-07-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 卫星石化（002648.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 10,779 10,773 18,472 28,865 34,683 营业成本 7,965 7,681 13,014 20,848 24,726 折旧和摊销 547 601 617 954 1,268 税金及附加 57 56 96 154 185 销售费用 269 269 461 721 866 管理费用 306 274 469 733 881 研发费用 482 481 824 1,288 1,548 财务费用 145 189 41 25 80 投资收益 -34 -35 -35 -35 -35 营业利润 1,447 1,913 3,631 5,081 6,404 利润总额 1,452 1,907 3,625 5,075 6,398 所得税 184 250 474 664 837 净利润 1,267 1,658 3,151 4,411 5,560 少数股东损益 -5 -3 -3 -3 -3 归属母公司净利润 1,273 1,661 3,154 4,414 5,564 EPS(元) 1.19 1.36 2.57 3.59 4.53 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,352 -520 5,803 8,639 8,525 净利润 1,273 1,661 3,154 4,414 5,564 折旧摊销 547 601 617 954 1,268 净营运资金增加 -1,872 -1,861 351 -97 164 其他 1,405 -920 1,681 3,369 1,529 投资活动产生现金流 -3,529 -4,221 -7,185 -5,060 -5,035 净资本支出 -2,547 -5,277 -7,000 -5,000 -5,000 长期投资变化 1,413 2,100 0 0 0 其他资产变化 -2,395 -1,044 -185 -60 -35 融资活动现金流 1,562 9,574 1,477 1,287 482 股本变化 0 160 3 0 0 债务净变化 2,227 5,863 1,569 1,500 1,000 无息负债变化 750 4,168 3,757 5,754 2,913 净现金流 -565 4,775 95 4,866 3,971 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 17,926 32,341 40,612 51,881 60,800 货币资金 3,276 7,154 7,250 12,116 16,087 交易性金融资产 58 127 127 127 127 应收帐款 326 408 699 1,093 1,313 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 12 29 50 78 94 存货 903 1,234 2,090 3,349 3,972 其他流动资产 722 1,983 2,368 2,887 3,178 流动资产合计 5,458 11,064 12,803 20,001 25,187 其他权益工具 98 98 98 98 98 长期股权投资 1,413 2,100 2,100 2,100 2,100 固定资产 4,071 4,531 9,538 13,630 17,276 在建工程 4,598 11,924 12,618 12,089 11,692 无形资产 840 857 840 823 807 商誉 44 44 44 44 44 其他非流动资产 1,010 812 966 966 966 非流动资产合计 12,468 21,277 27,809 31,880 35,613 总负债 8,668 18,699 24,025 31,279 35,192 短期借款 5,265 2,431 0 0 0 应付账款 1,647 3,814 6,463 10,354 12,280 应付票据 405 817 1,385 2,218 2,631 预收账款 147 0 0 0 0 其他流动负债 0 505 659 867 983 流动负债合计 7,874 9,175 10,347 15,893 18,690 长期借款 549 8,671 12,671 14,171 15,171 应付债券 0 575 575 575 575 其他非流动负债 242 265 419 627 743 非流动负债合计 794 9,524 13,678 15,385 16,502 股东权益 9,257 13,642 16,588 20,602 25,608 股本 1,066 1,226 1,229 1,229 1,229 公积金 4,498 7,407 7,600 7,600 7,600 未分配利润 3,642 5,021 7,774 11,792 16,802 归属母公司权益 9,243 13,631 16,579 20,597 25,607 少数股东权益 15 11 8 5 1 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 26.1% 28.7% 29.5% 27.8% 28.7% EBITDA率 22.9% 26.0% 23.5% 21.2% 22.5% EBIT率 16.7% 19.3% 20.2% 17.9% 18.8% 税前净利润率 13.5% 17.7% 19.6% 17.6% 18.4% 归母净利润率 11.8% 15.4% 17.1% 15.3% 16.0% ROA 7.1% 5.1% 7.8% 8.5% 9.1% ROE（摊薄） 13.8% 12.2% 19.0% 21.4% 21.7% 经营性ROIC 11.6% 9.2% 12.3% 14.9% 16.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 48% 58% 59% 60% 58% 流动比率 0.69 1.21 1.24 1.26 1.35 速动比率 0.58 1.07 1.04 1.05 1.14 归母权益/有息债务 1.59 1.17 1.25 1.40 1.63 有形资产/有息债务 2.87 2.63 2.94 3.41 3.76 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按当年年末股本测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 2.49% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 管理费