2020年报及2021年一季报点评：经营质量显著提高，防水龙头迈向新阶段

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 东方雨虹（002271）2020年报及2021年一季报点评 强推（维持） 经营质量显著提高，防水龙头迈向新阶段 目标价：64.05元 当前价：51.31元 事项：  东方雨虹发布2020年报：公司2020年实现营业收入217.30亿，同比+19.70%，实现归母净利润33.89亿，同比+64.03%，经营性现金流净额39.52亿，同比+23.63亿。 公司发布2021年一季报：公司21Q1实现收入53.77亿，同比+118.13%，归母净利润2.96亿，同比+126.08%，较2019年同期各增长100%、133%。 评论：  2020年业绩同比大增64%，市占率持续提升：公司2020年实现营业收入217.30亿，同比+19.70%，实现归母净利润33.89亿，同比+64.03%。分业务类型看，公司防水卷材实现收入112.33亿，同比+12.56%，涂料60.14亿，同比+23.35%，防水施工33.04亿，同比+40.70%，其他11.79亿，同比+23.79%，多元化业务进展顺利，增速均高于主业。行业层面，2020年全国规上企业实现收入1087亿，同比+4.6%，公司占规上企业收入比例为20%，较上年提升3.5pct，市占率持续提升。2021Q1公司实现收入53.77亿，同比+118.13%，归母净利润2.96亿，同比+126.08%。  盈利水平显著提高，现金流大幅好转创历史最高水平：公司2020年综合毛利率为37.04%，同比+1.3pct，运输装卸费计入方式由销售费用调整至营业成本，若剔除该部分影响，则毛利率为40.02%，同比+4.27pct，我们认为主要受益于原材料价格较低，分业务类型看，卷材、涂料、施工毛利率同比各+1.79 pct、+0.01 pct、+0.72pct。净利率15.59%，同比+4.15pct。期间费率17.91%，同比-3.45pct，分项看，管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各0.48pct、0.17pct、-3.57pct、-0.53pct。经营性现金流净额39.52亿，同比大幅增加23.63亿，回款情况显著好转。资产负债率46.74%，同比-8.83pct。  依托防水积极拓展多品类，加强风控与激励经营质量有望再提升：1）强化主业核心竞争力，加强渠道建设，进一步发展合伙人机制，同时积极拓展民用建材领域，提升市占率；2）大力发展新板块，依托主业发展建筑涂料等新领域，完善配套支持体系，炀和（建筑节能）、泰维克（透汽膜、隔汽膜）等单位推行事业合伙人制；3）注重风险管控，强化应收账款政策制定及过程管控；4）强化激励，公司2021年股票期权激励计划行权条件为以2020年净利润为基数，2021-2024年复合增速不低于25%，且应收账款增长率不高于营收增长率。  盈利预测及评级：公司为防水行业绝对龙头，渠道优势显著，且市占率仍有较大提升空间，同时积极培育建筑涂料等新板块，我们调整预计公司2021-2023年EPS各为1.83/2.31/2.92元/股（21-22年原值为1.45/1.79元/股），对应PE各为28x/22x/18x，公司长短期成长性优异，给予2021年35x估值，目标价64.05元/股，维持“强推”评级。  风险提示：原材料价格剧烈波动，地产调控超预期收紧，多品类发展不及预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 21,730 27,755 34,224 41,786 同比增速(%) 19.7% 27.7% 23.3% 22.1% 归母净利润(百万) 3,389 4,295 5,436 6,855 同比增速(%) 64.0% 26.7% 26.6% 26.1% 每股盈利(元) 1.44 1.83 2.31 2.92 市盈率(倍) 36 28 22 18 市净率(倍) 8 7 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月15日收盘价 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 联系人：王卓星 电话：021-20572580 邮箱：wangzhuoxing@hcyjs.com 联系人：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 252,356 已上市流通股(万股) 174,039 总市值(亿元) 1,294.84 流通市值(亿元) 892.99 资产负债率(%) 37.3 每股净资产(元) 9.1 12个月内最高/最低价 57.6/23.74 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《东方雨虹（002271）深度研究报告：集中度提升+多品类扩张，兼具成长与稳健的优质龙头》 2020-09-20 《东方雨虹（002271）2020年三季报点评：Q3业绩创新高，80亿定增助力业务扩张》 2020-10-27 《东方雨虹（002271）2020年业绩预告点评：Q4业绩大超预期，料盈利能力显著提升》 2021-01-12 -3%40%84%127%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-17～2021-04-15沪深300东方雨虹华创证券研究所 公司研究 其他建材 2021年04月16日 东方雨虹（002271）2020年报及2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 6,016 8,661 11,527 15,242 营业收入 21,730 27,755 34,224 41,786 应收票据 1,550 1,980 2,396 2,925 营业成本 13,681 17,665 21,763 26,574 应收账款 6,101 7,721 9,213 11,249 税金及附加 186 237 286 346 预付账款 449 580 714 872 销售费用 1,788 2,220 2,669 3,134 存货 1,199 1,548 1,908 2,329 管理费用 1,261 1,554 1,882 2,215 合同资产 1,903 2,431 2,997 3,660 研发费用 464 592 730 892 其他流动资产 4,072 5,118 6,240 7,554 财务费用 380 418 460 506 流动资产合计 19,387 25,608 31,998 40,171 信用减值损失 -218 -150 -100 -100 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -46 -50 -30 -20 长期股权投资 166 180 220 200 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 4,755 4,790 5,001 5,171 投资收益 208 150 120 159 在建工程 712 1,212 1,312 1,312 其他收益 287 287 287 287 无形资产 1,491 1,578 1,670 1,790 营业利润 4,204 5,305 6,710 8,446 其他非流动资产 1,336 1,344 1,353 1,357 营业外收入 13 14 14 15 非流动资产合计 8,460 9,104 9,556 9,830 营业外支出 62 53 58 56 资产合计 27,847 34,712 41,554 50,001 利润总额 4,155 5,266 6,666 8,405 短期借款 2,525 2,520 2,540 2,570 所得税 768 974 1,233 1,554 应付票据 529 614 773 1,094 净利润 3,387 4,292 5,433 6,851 应付账款 3,115 4,107 5,060 6,107 少数股东损益 -2 -3 -3 -4 预收款项 0 1,387 1,640 1,894 归属母公司净利润 3,389 4,295 5,436 6,855 合同负债 2,078 2,654 3,272 3,995 NOPLAT 3,696 4,633 5,808 7,263 其他应付款 2,584 2,584 2,584 2,584 EPS(摊薄)（元） 1.44 1.83 2.31 2.92 一年内到期的非流动负债 400 400 400 400 其他流动负债 902 1,143 1,428 1,767 主要财务比率 流动负债合计 12,133 15,409 17,697 20,411 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 422 435 449 463 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 19.7% 27.7% 23.3% 22.1% 其他非流动负债 461 462 462 461 EBIT增长率 50.9% 25.3% 25.4% 25.0% 非流动负债合计 883 897 911 924 归母净利润增长率 64.0% 26.7% 26.6% 26.1% 负债合计 13,016 16,306 18,608 21,335 获利能力 归属母公司所有者权益 14,614 18,192 22,735 28,459 毛利率 37.0% 36.4% 36.4% 36.4% 少数股东权益 217 214 211 207 净利率 15.6% 15.5% 15.9% 16.4% 所有者权益合计 14,831 18,406 22,946 28,666 ROE 22.8% 23.3% 23.7% 23.9% 负债和股东权益 27,847 34,712 41,554 50,001 ROIC 22.7% 23.9% 25.0% 25.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 46.7% 47.0% 44.8% 42.7% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 25.7% 20.7% 16.8% 13.6% 经营活动现金流 3,952 4,693 4,916 5,813 流动比率 1.6 1.7 1.8 2.0 现金收益 4,252 5,329 6,526 8,021 速动比率 1.5 1.6 1.7 1.9 存货影响 817 -349 -359 -422 营运能力 经营性应收影响 -497 -2,130 -2,013 -2,703 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 -375 2,465 1,365 1,621 应收账款周转天数 97 90 89 88 其他影响 -246 -622 -604 -704 应付账款周转天数 76 74 76 76 投资活动现金流 -1,744 -1,264 -1,085 -939 存货周转天数 42 28 29 29 资本支出 -1,478 -1,241 -1,037 -955 每股指标(元) 股权投资 -166 -14 -40 20 每股收益 1.44 1.83 2.31 2.92 其他长期资产变化 -100 -9 -8 -4 每股经营现金流 1.57 1.86 1.95 2.30 融资活动现金流 -818 -784 -965 -1,159 每股净资产 5.79 7.21 9.01 11.28 借款增加 -1,739 9 34 44 估值比率 股利及利息支付 -708 -1,089 -1,356 -1,679 P/E 36 28 22 18 股东融资