2021年一季度业绩预告点评，增量补贴带来业绩弹性，审慎处理原则红利释放

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月16日 公司研究 增量补贴带来业绩弹性，审慎处理原则红利释放 ——三峰环境（601827.SH）2021年一季度业绩预告点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年第一季度业绩预告，预计2021年第一季度实现归属于上市公司股东的净利润为51,273万元至56,670万元，同比将增加39,208万元至44,605万元，增长325%至370%。 点评： 业绩预增主要受增量补贴驱动。公司下属江津第三垃圾焚烧发电厂项目、涪陵-长寿生活垃圾焚烧发电厂一期项目以及库尔勒市城市生活垃圾焚烧发电厂项目于 2021 年第一季度纳入可再生能源发电补贴项目清单。根据公司会计政策，公司于 2021 年第一季度一次性确认上述项目自并网发电以来的可再生能源补贴收入共计约 38486 万元。 存量项目仍有望纳入补贴清单。此前，共有白银、涪陵一期、百果园、梅州一期、库尔勒一期等 5 个项目未纳入可再生能源1-7批补贴。此次纳入3个后，我们预计剩余两个项目白银、梅州一期于2022年纳入补贴清单，并将其自并网以来的可再生能源补贴（约1.2亿元）计入收入。 审慎处理原则下，带来新的业绩增量。公司对于营业收入的计量是较为审慎的，此前，对于没有纳入可再生能源 1-7 批补助目录的项目均按照当地的燃煤标杆上网电价确认收入。因此出于审慎原则， 我们假设未来公司新投运的项目均将按照当地的燃煤标杆上网电价确认收入，因此，一旦新投运的项目纳入可再生能源补贴清单并按 补贴后电价确认收入，将会显著提升公司的收入和业绩水平。 盈利预测、估值与评级：公司采用审慎的补贴处理原则，未来或由于项目纳入补贴清单而带来新增补贴，从而提升业绩弹性。在此次计入历史补贴（江津、涪陵一期、库尔勒项目）38486万元后，我们假设2022年计入历史补贴1.2亿元（白银、梅州一期项目），上调公司21-23年归母净利润至12.7/12.4/13.2亿元（较我们原先的预测分别提升31%/10%/2%），当前股价对应21-23年PE为11/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设及产业政策不及预期、地方支付能力受限等风险；市场竞争激烈致业务开拓不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,364 4,929 6,649 7,510 8,307 营业收入增长率 27.13% 12.95% 34.89% 12.95% 10.61% 净利润（百万元） 554 721 1,273 1,242 1,316 净利润增长率 7.81% 30.24% 76.65% -2.47% 5.94% EPS（元） 0.33 0.43 0.76 0.74 0.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.17% 9.29% 14.50% 12.96% 12.57% P/E 25 19 11 11 10 P/B 2.3 1.7 1.5 1.4 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-15 当前价：8.09元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 16.78 总市值(亿元)： 135.77 一年最低/最高(元)： 6.83/11.99 近3月换手率： 35.65% 股价相对走势 -30%-11%8%26%45%06-2008-2010-2012-2002-21三峰环境沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.46 12.25 -48.19 绝对 -2.18 2.93 -17.87 资料来源：Wind 相关研报 运营项目加速落地，推出上市后首份股权激励——三峰环境（601827.SH）跟踪报告（2021-04-08） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三峰环境（601827.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4,364 4,929 6,649 7,510 8,307 营业成本 3,049 3,391 4,397 5,164 5,780 折旧和摊销 352 402 410 502 584 税金及附加 44 44 66 75 83 销售费用 29 28 38 43 47 管理费用 417 456 612 691 764 研发费用 42 49 67 75 83 财务费用 218 230 127 203 252 投资收益 21 45 67 94 132 营业利润 643 855 1,508 1,477 1,569 利润总额 667 857 1,509 1,478 1,570 所得税 96 119 211 207 220 净利润 571 738 1,297 1,271 1,350 少数股东损益 18 17 24 29 35 归属母公司净利润 554 721 1,273 1,242 1,316 EPS(按最新股本计) 0.33 0.43 0.76 0.74 0.78 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,369 1,081 1,561 1,926 2,071 净利润 554 721 1,273 1,242 1,316 折旧摊销 352 402 410 502 584 净营运资金增加 356 -237 356 200 210 其他 107 195 -479 -18 -39 投资活动产生现金流 -2,470 -2,641 -3,134 -3,227 -2,354 净资本支出 -2,453 -2,600 -3,201 -3,321 -2,486 长期投资变化 458 615 0 0 0 其他资产变化 -476 -656 67 94 132 融资活动现金流 1,435 2,652 1,140 1,559 522 股本变化 0 378 0 0 0 债务净变化 1,779 335 1,518 2,203 1,206 无息负债变化 396 647 721 562 477 净现金流 334 1,086 -432 258 239 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 14,491 18,839 22,124 25,718 28,320 货币资金 1,334 2,427 1,995 2,253 2,492 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,018 994 1,354 1,529 1,691 应收票据 0 8 0 0 0 其他应收款（合计） 0 53 72 81 90 存货 605 603 792 930 1,040 其他流动资产 523 680 1,024 1,196 1,355 流动资产合计 3,580 4,955 5,438 6,200 6,887 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 458 615 615 615 615 固定资产 501 477 1,008 1,547 2,075 在建工程 2,584 4,586 5,403 6,397 6,928 无形资产 7,266 8,047 9,489 10,775 11,618 商誉 9 9 9 9 9 其他非流动资产 35 78 78 78 78 非流动资产合计 10,911 13,884 16,686 19,519 21,433 总负债 9,676 10,657 12,896 15,661 17,344 短期借款 1,319 576 1,026 1,979 2,235 应付账款 1,412 1,751 2,271 2,666 2,985 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 476 0 0 0 0 其他流动负债 143 169 246 285 321 流动负债合计 4,254 3,985 5,578 7,143 7,927 长期借款 5,129 6,271 7,271 8,471 9,371 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 43 40 40 40 40 非流动负债合计 5,422 6,672 7,318 8,518 9,418 股东权益 4,815 8,182 9,228 10,058 10,976 股本 1,300 1,678 1,678 1,678 1,678 公积金 1,892 4,049 4,176 4,300 4,432 未分配利润 1,355 2,037 2,931 3,608 4,360 归属母公司权益 4,548 7,764 8,785 9,586 10,470 少数股东权益 267 419 443 472 506 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 30.1% 31.2% 33.9% 31.2% 30.4% EBITDA率 28.5% 30.2% 30.2% 28.1% 27.6% EBIT率 20.1% 21.5% 24.0% 21.4% 20.6% 税前净利润率 15.3% 17.4% 22.7% 19.7% 18.9% 归母净利润率 12.7% 14.6% 19.2% 16.5% 15.8% ROA 3.9% 3.9% 5.9% 4.9% 4.8% ROE（摊薄） 12.2% 9.3% 14.5% 13.0% 12.6% 经营性ROIC 6.4% 6.4% 7.9% 6.7% 6.5% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 67% 57% 58% 61% 61% 流动比率 0.84 1.24 0.97 0.87 0.87 速动比率 0.70 1.09 0.83 0.74 0.74 归母权益/有息债务 0.64 1.04 0.98 0.86 0.84 有形资产/有息债务 1.00 1.43 1.39 1.32 1.34 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 0.67% 0.57% 0.57% 0.57% 0.57% 管理费用率 9.55% 9.26% 9.20% 9.20% 9.20% 财务费用率 4.99% 4.66% 1.90% 2.71% 3.04% 研发费用率 0.97% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 所得税率 14% 14% 14% 14% 14% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.00 0.15 0.26 0.26 0.27 每股经营现金流 1.05 0.64 0.93 1.15 1.23 每股净资产 3.50 4.63 5.23 5.71 6.24 每股销售收入 3.36 2.94 3.96 4.47 4.95 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 25 19 11 11 10 PB 2.3 1.7 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 14.4 13.9 11.4 11.9 11.5 股息率 0.0% 1.9% 3.2% 3.2% 3.4% pOmRpMxOzRuMtPmPs