2021年一季度业绩预告点评：测算吨扣非净利润较2019Q1增长，判断核心业务盈利能力提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月14日 公司研究 测算吨扣非净利润较2019Q1增长，判断核心业务盈利能力提升 ——鸿路钢构（002541.SZ）2021年一季度业绩预告点评 买入（维持） 当前价：50.25元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.24 总市值(亿元)： 273.70 一年最低/最高(元)： 14.05/60.50 近3月换手率： 89.28% 股价相对走势 -15%88%192%295%398%02-2005-2008-2011-20鸿路钢构沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.00 40.56 206.34 绝对 3.16 37.43 243.29 资料来源：Wind 相关研报 Q4归母净利润符合预期，核心制作业务持续向好——鸿路钢构（002541.SZ）2020年业绩快报点评（2021-02-27） Q4材料订单维持高位，产量再上台阶——鸿路钢构（002541.SZ）2020年经营数据点评（2021-01-12） 单三季度营业收入加速，毛利率有阶段性波动——鸿路钢构(002541.SZ)2020年三季报点评（2020-10-23） 事件： 公司发布2021年第一季度业绩预告，归母净利润1.66亿元-1.87亿元，同比增长300%-350%。 点评： 21Q1业绩比我们前期预期略高，此前预期约为1.5亿元左右。与之对比19Q1约为0.68亿元，20Q1约为0.42亿元。 业绩增长主要源于营收的大幅增长与政府补贴较多。我们推测政府补助收益约为0.47亿元，折税后约0.35亿元，推测非经常性损益规模约为5000万左右，占净利润比例为28%。2019-2020年Q1非经常性损益占比约为12%和36%。 由此推测扣非净利润约为1.16亿元-1.37亿元，中值为1.27亿，同比增长378%。较2019Q1增长113%，测算吨扣非净利润约为184元/吨（按公告的产量测算）。 测算21Q1吨扣非净利润较2019Q1及2020Q1均有提升，由此推测核心业务盈利能力大概率上升。我们假设2019Q1产量为35-38万吨，对应的吨扣非净利润为156-170元/吨，2020Q1吨扣非净利润约为95元/吨，可见公司2021Q1核心业务盈利能力是提升的。 预计产量略大于销量，造成成品库存有几万吨的增量。主要由于春节复工因素，下游提货节奏偏慢。由此，预计2021Q1实际的吨扣非净利润高于184元/吨（销量低于产量）。 盈利预测、估值与评级： 鸿路钢构是目前装配式产业链中成长性最为清晰，且行业竞争力显著的钢结构制作领域龙头公司，将长期受益于装配式行业快速增长与钢结构加工环节供给紧平衡现状。我们认为钢价上涨不会影响钢结构装配式的推广（公建及制造业领域），决定建筑结构类型（钢结构或是混凝土）的关键是建筑物的适用场景，材料价格并非核心考虑因素。当然，住宅领域目前尚处推广期，地产商对造价相对敏感；不过，随着钢结构住宅体系逐步完善，钢结构装配式住宅将有较大的成长空间。 钢结构行业景气度较高，相关公司订单已有体现。随着装配式建筑的推广，钢结构行业具备良好的成长性。公司目前订单承接受限于产能瓶颈，20年以来公司新签订单维持较高水平，未来不排除公司调整加工费报价机制的可能，进而带来吨钢结构净利的弹性。维持公司2021-2023年EPS预测2.32元、2.88元、3.34元。现价对应2021年动态市盈率为22x。坚定看好鸿路钢构长期价值，维持“买入”评级。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 鸿路钢构（002541.SZ） 风险提示：钢价大幅波动影响公司盈利能力、产能扩张及利用率爬坡不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,755 13,451 20,980 24,976 28,599 营业收入增长率 36.58% 25.07% 55.97% 19.05% 14.51% 净利润（百万元） 559 799 1,214 1,508 1,751 净利润增长率 34.39% 42.92% 51.93% 24.22% 16.11% EPS（元） 1.07 1.53 2.32 2.88 3.34 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.32% 13.37% 17.17% 17.96% 17.65% P/E 49 34 22 18 16 P/B 5.5 4.6 3.9 3.3 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-13 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 鸿路钢构（002541.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 10,755 13,451 20,980 24,976 28,599 营业成本 9,227 11,628 18,256 21,698 24,804 折旧和摊销 237 280 369 438 498 税金及附加 78 100 152 181 207 销售费用 194 101 155 182 206 管理费用 233 223 336 397 452 研发费用 304 384 545 599 686 财务费用 67 101 105 124 120 投资收益 -49 -16 -15 -14 -13 营业利润 671 1,026 1,558 1,934 2,245 利润总额 678 1,023 1,554 1,930 2,241 所得税 119 223 340 422 490 净利润 559 799 1,214 1,508 1,751 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 559 799 1,214 1,508 1,751 EPS(按最新股本计) 1.07 1.53 2.32 2.88 3.34 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 871 159 1,251 1,631 1,874 净利润 559 799 1,214 1,508 1,751 折旧摊销 237 280 369 438 498 净营运资金增加 457 929 1,294 877 888 其他 -383 -1,849 -1,625 -1,192 -1,263 投资活动产生现金流 -1,322 -1,120 -2,106 -2,014 -1,213 净资本支出 -1,352 -1,163 -1,800 -2,000 -1,200 长期投资变化 12 16 0 0 0 其他资产变化 18 28 -306 -14 -13 融资活动现金流 473 2,282 777 857 -231 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 467 2,116 484 889 -133 无息负债变化 1,350 299 1,624 770 635 净现金流 24 1,318 -78 474 429 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 12,753 16,207 19,408 22,392 24,417 货币资金 1,275 2,565 2,487 2,960 3,390 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,677 1,548 1,660 1,796 1,953 应收票据 0 22 35 42 48 其他应收款（合计） 98 94 147 175 201 存货 4,657 5,743 6,937 7,594 8,185 其他流动资产 217 170 170 170 170 流动资产合计 8,214 10,833 12,311 13,733 15,056 其他权益工具 21 21 21 21 21 长期股权投资 12 16 16 16 16 固定资产 2,933 3,734 4,396 4,907 5,244 在建工程 359 295 520 1,120 1,270 无形资产 766 794 1,273 1,644 1,809 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 71 175 466 466 466 非流动资产合计 4,539 5,375 7,097 8,659 9,361 总负债 7,814 10,229 12,337 13,995 14,497 短期借款 1,548 1,939 2,423 3,312 3,179 应付账款 1,178 1,220 1,367 1,381 1,421 应付票据 2,551 2,276 2,373 2,398 2,330 预收账款 872 0 0 0 0 其他流动负债 130 322 858 1,142 1,400 流动负债合计 7,011 7,527 9,116 10,500 10,752 长期借款 109 497 497 497 497 应付债券 0 1,533 1,533 1,533 1,533 其他非流动负债 686 660 1,179 1,454 1,703 非流动负债合计 804 2,702 3,221 3,496 3,745 股东权益 4,938 5,978 7,072 8,397 9,920 股本 524 524 524 524 524 公积金 2,243 2,265 2,386 2,391 2,391 未分配利润 2,172 2,843 3,815 5,135 6,658 归属母公司权益 4,938 5,978 7,072 8,397 9,920 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 14.2% 13.6% 13.0% 13.1% 13.3% EBITDA率 10.1% 11.1% 10.0% 10.3% 10.3% EBIT率 7.9% 9.0% 8.3% 8.5% 8.6% 税前净利润率 6.3% 7.6% 7.4% 7.7% 7.8% 归母净利润率 5.2% 5.9% 5.8% 6.0% 6.1% ROA 4.4% 4.9% 6.3% 6.7% 7.2% ROE（摊薄） 11.3% 13.4% 17.2% 18.0% 17.7% 经营性ROIC 10.7% 11.2% 12.4% 12.7% 13.2% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 61% 63% 64% 63% 59% 流动比率 1.17 1.44 1.35 1.31 1.40 速动比率 0.51 0.68 0.59 0.58 0.64 归母权益/有息债务 2.66 1.51 1.59 1.57 1.90 有形资产/有息债务 6.37 3.81 4.01 3.83 4.28 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 1.81% 0.75% 0.74% 0.73% 0.72% 管理费用率 2.17% 1.66% 1.60% 1.59% 1.58% 财务费用率 0.62% 0.75% 0.50% 0.50% 0.42% 研发费用率 2.82% 2.86% 2.60% 2.40% 2.40% 所得税率 18% 22% 22% 22% 22% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.16 0.23 0.35 0.43 0.50 每股经营现金流 1.66 0.30 2.39 3.11 3.58 每股净资产 9.43 11.41 13.50 16.03 18.94 每股