首创宏观周报：静观其变

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 相关研究 [Table_OtherReport]  市场的短期Risk On延续  3月PMI点评：警惕月度数据的伪装  蛰伏待机 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 上周主导市场的矛盾是通胀预期升温，股债均弱，但调整幅度并不大。市场对前期主逻辑的反应钝化，短期趋于震荡。在全球收紧、中国经济下行及国政形势三大矛盾没变前，股市的中期走势依然受限。 ⚫ 4月8日国务院金融委会议提到关注大宗商品价格走势，周五的PPI超预期冲击引发货币收紧预期，商品市场和股票市场有所回落，而债券市场在对于通胀数据的预期相对充分，在利空出尽后出现反弹。市场等待货币政策进一步明晰化，将关注税期资金面情况及月中MLF操作。 ⚫ 上周10年美债收益率最低触及1.62%，最终下行5BP至1.67%，美债利率转向下行，疫情对美债或有影响。美债短期内震荡，市场担忧有所消退，美股上涨得到支撑。然而，美债未来大幅上行的风险仍在。 ⚫ 本周国际政治局势暂时保持缓和，但压力仍在。美国表态将重返伊核协议，美商务部宣布将7个中国超级计算机实体纳入实体清单，美国国会提案《2021年战略竞争法案》，未来国际政治形势仍有不确定性。 ⚫ 从中期来看，在全球收紧、中国经济下行及国政形势三大矛盾并没有明显变化之前，我们依然建议对股市和商品要防守，对债市要进攻。 风险提示：疫情超预期 [Table_Title] 静观其变 [Table_ReportDate] 首创宏观周报 | 2021.04.11 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 上周主导市场的矛盾是通胀预期升温，股债均弱，但调整幅度并不大。市场对前期主逻辑的反应钝化，短期趋于震荡。在全球收紧、中国经济下行及国政形势三大矛盾没变前，股市的中期走势依然受限。 资本市场在交易通胀预期上升 4月8日国务院金融委会议提到，就业是最大的民生，既要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势，也要注重“放水养鱼”，助企纾困，更好激发微观市场主体活力。市场对于货币政策走向预期出现分歧，而周五的PPI超预期冲击引发收紧预期，商品市场和股票市场有所回落，而债券市场在对于通胀数据的预期相对充分，在利空出尽后出现反弹。 图1：股票商品回落，债券市场窄幅震荡 资料来源：Wind,首创证券 抱团股对通胀预期的上升尤为敏感。抱团股在3月25日市场短期见底反弹的行情中表现突出，但上周回落也较为明显。 图2：行业超涨回调（剔除钢铁） 资料来源：Wind,首创证券 3.103.153.203.253.30105.0110.0115.0120.0125.0130.0135.0140.02/22/213/1/213/8/213/15/213/22/213/29/214/5/212020-01-17=100沪深300南华工业品指数10年期国债收益率（右）y = -0.1036x2+ 0.4163x -0.0547R² = 0.5256-8-6-4-20246-20246810122021.04.02-2021.04.092021.03.25-2021.04.02各行业指数变动（%） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 三月份PPI同比数据超预期，主要原因是低基数以及大宗商品平均价格高于二月，环比新涨价因素主要来自于钢铁、石化、有色等行业，南华能化指数和南华有色指数均已于二月下旬见顶，三月整体变现为震荡下行，未来的新涨价动能趋弱，而黑色产业受碳中和限产因素影响走势较为独立，短期不排除进一步上涨的可能。整体来看，大宗商品价格见顶回落的概率较大。 图3：有色、能化高位震荡下行，黑色相对强势 资料来源：Wind,首创证券 疫情对美债或有影响 上周10年美债收益率最低触及1.62%，最终下行5BP至1.67%，而通胀预期也下行5BP至2.31%。美债利率从上行速度放缓转向下行，对利空消息反应趋于钝化。近期美国疫情反复，TGA账户支出加快带来流动性宽松，鲍威尔重申要保持对经济复苏支持，多重因素下推动美债收益率下行，周五美国PPI同比增长4.2%超预期导致美债利率小幅回升。 图4：名义利率及通胀预期小幅下行 资料来源：Wind、首创证券 95.0105.0115.0125.0135.0145.0155.09/1/2011/1/201/1/213/1/212020-09-28=100南华黑色指数南华能化指数南华有色指数(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.011/1/195/1/2011/1/20美国10年期TIPS国债收益率美国10年期国债收益率通胀预期 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 中期来看，自11月9日疫苗有效性得到确认之后，市场认可疫苗普及、经济复苏的逻辑，美债与欧债在大趋势基本一致，保持稳步上行。 图5：欧债与美债在疫苗有效性确认后趋势一致 资料来源：Wind,首创证券 虽然欧美长端利率中期上行趋势一致，但短期从欧美利差来看，疫情因素仍存在重大不确定性。二月下旬欧洲疫情再次复发，欧元区国家长债利率在2月20日左右见顶，保持震荡达一月有余；而美国控制相对较好，因此美债利率3月后继续加速上行，欧美利差走阔至3月29日-2.04%。但近期美国日新增病例再次超过8万，欧美利差缩窄至-1.96%。 图6：疫情发展仍然在影响欧美利差 资料来源：Wind,首创证券 近期欧洲股市受益于无风险利率的触顶下行，欧元区公债利率多于2月见顶震荡，德国、法国、意大利等均出现7%-10%涨幅，而以美债和英债持续上行于3月19日左右见顶，对应纳斯达克指数与英国富时指数走势相对偏弱。 0.500.700.901.101.301.501.70-0.70-0.60-0.50-0.40-0.30-0.202020-05-012020-10-012021-03-01欧元区:公债收益率:10年美国:国债收益率:10年11.9疫苗有效性确认后欧美长端利率趋势一致-2.1-1.9-1.7-1.5-1.3-200,000-100,0000100,000200,0002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-01当日新增确诊病例：美国-欧洲欧元区:公债收益率:10年:-美国:国债收益率:10年 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图7：欧美股市自2月18日以来涨跌幅 资料来源：Wind,首创证券 目前受疫情影响，欧债、美债上行均出现钝化，但随着疫苗不断普及，中期来看，疫情发展相对乐观，以全球疫苗普及率最高的以色列为例，新增确诊及死亡病例不断下行，随着全球疫苗普及率不断提高，疫情影响因素将逐渐弱化，美债可能重拾上行走势。 图8：以色列新增确诊及死亡病例 资料来源：Wind,首创证券 0.900.951.001.051.102021/2/182021/3/152021/4/9法国CAC40标普500德国DAX英国富时100意大利富时MIB纳斯达克指数01020304050607001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002020-02-222020-08-222021-02-22新增确诊病例（右）新增死亡病例 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 国际政治局势不确定性犹存 本周来看，国际政治局势暂时保持缓和，美国表态将重返伊核协议，但中美关系短期不确定性犹存。4月8日，美商务部宣布将7个中国超级计算机实体纳入实体清单，美国国会提案《2021年战略竞争法案》，要求采取一系列措施对抗中国，呼吁加强在印太地区的军事投资，该法案可能进一步扩大CFIUS管辖范围，中资企业赴美投资可能出现更多变数。 整体来看，市场对前期主逻辑的反应钝化，短期趋于震荡。从中期来看，在全球收紧、中国经济下行及国政形势三大矛盾并没有明显变化之前，我们依然建议对股市和商品要防守，对债市要进攻。 宏观经济分析报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 韦志超，首创证券首席经济学家，董事总经理。美国布朗大学经济学博士。曾在国泰君安、华夏基金及安信证券担任宏观负责人。2020年11月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深300指数涨幅15％以上 增持 相对沪深300指数涨幅5％-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间 减持 相对沪深300指数跌幅5％