182亿罚款事件解读：利空出尽？

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阿里巴巴（9988.HK）：182亿罚款事件解读：利空出尽？ 维持买入评级，维持目标价至335港元，潜在升幅54%。  事件：4月10日，国家市场监管总局对阿里巴巴集团滥用市场支配地位，在中国境内网络零售平台服务市场实施“二选一”垄断行为进行处罚。罚款金额按照2019年中国境内销售额4557亿4%计算，共182亿，该数字也创下中国反垄断历史新纪录。  公司回应：随后，公司公告称，诚恳接受，坚决服从，将强化依法经营，进一步加强合规体系建设，立足创新发展，更好履行社会责任。管理层也在今早电话会议中表示，预计本次处罚不会造成重大负面影响，同时将出台措施，降低电子商务平台上商户的进入壁垒和业务成本，并将加大投资以提高商户培训等。  点评：靴子落地，短期风险出清。针对阿里巴巴的反垄断调查自去年12月正式开启，公司股价也从高点回撤约30%，反映市场对监管处罚已经有所预期。从处罚结果来看，罚款金额182亿，相当于FY2021预测利润的10%左右，虽然会影响短期利润，但对公司的长期运营并无太大影响。我们认为处罚结果落地，进一步降低了市场对政策监管不确定性的担忧，关注点或重新回归至公司基本面，并将推动估值回归。此外，此次事件对其他互联网巨头也有一定警示作用，反垄断监管趋严。近期，淘宝特价版和闲鱼均向微信提交了小程序申请，目前审核尚未通过，合作细节仍有待跟踪，值得关注。  维持买入评级和目标价335港元：我们认为阿里巴巴的核心商业依然稳健，同时看好公司在云计算的长线布局。阿里云于上季度首次实现盈利，长期利润可期。基于分部加总的目标价维持335港元，分别对应30x和26x的FY21E和FY22E市盈率。随着短期风险出清，目前估值吸引，我们重申“买入”评级。横向来看，市盈率低于互联网和电商巨头；纵向来看，远期市盈率也处于自身历史低位。  投资风险：泛电商领域竞争激烈或导致用户增长不及预期；新业务投资或对利润端带来压力。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 营业收入 376,844 509,711 702,000 900,952 1,201,983 营收增速 50.6% 35.3% 37.7% 28.3% 33.4% 调整后净利润 93,407 211,136 204,457 237,946 328,137 调整后净利率 24.8% 41.4% 29.1% 26.4% 27.3% 调整后EPS 4.5 9.9 9.3 10.8 14.9 调整后目标PE(x) - 28.1 29.9 25.7 18.7 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 阿里巴巴（9988.HK）：182亿罚款事件解读：利空出尽？ 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2021年4月12日 评级 买入 目标价（港元） 335 潜在升幅/降幅 +54% 目前股价（港元） 218 52周内股价区间（港元） 186.9-309.4 总市值（百万港元） 5,014,485 近3月日均成交额（百万） 8,052 注：截至2021年4月9日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《阿里巴巴3QFY21业绩：云计算首次扭亏，持续加码新业务》（2021-02-04） 《阿里巴巴1QFY21业绩：业绩超预期，核心电商依然稳固》（2020-08-27） 《阿里巴巴：攻守有道，内外兼修》（2020-07-31） HKD138HKD364HKD218HKD335-60%-40%-20%0%20%01002003004001/20205/20209/20201/2021阿里巴巴股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2021-04-12 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E人民币百万元FY19FY20FY21EFY22EFY23E营业总收入376,844 509,711 702,000 900,952 1,201,983 净利润80,234 140,350 173,893 190,934 271,125 销售成本(206,929) (282,367) (403,317) (522,552) (703,160) 调整为经营活动产生净额38,491 18,839 21,089 25,989 31,589 毛利润169,915 227,344 298,683 378,400 498,823 资产及负债变动净额32,250 21,418 (14,087) 13,517 25,639 毛利率45.1%44.6%42.5%42.0%41.5%经营现金流150,975 180,607 179,903 229,448 327,362 销售费用(39,780) (50,673) (72,728) (90,095) (108,178) 销售费用率10.6%9.9%10.4%10.0%9.0%购买物业、厂房及设备(35,482) (32,550) (35,000) (40,000) (45,000) 研发费用(37,435) (43,080) (61,994) (81,086) (102,169) 购买无形资产(14,161) (12,836) - - - 研发费用率9.9%8.5%8.8%9.0%8.5%投资净额(65,980) (60,656) - - - 管理费用(24,889) (28,197) (38,677) (54,057) (66,109) 其他投资现金流(40,538) (2,030) - - - 管理费用率6.6%5.5%5.5%6.0%5.5%投资现金流(156,161) (108,072) (35,000) (40,000) (45,000) 其他营业费用(10,727) (13,964) (12,184) (12,184) (12,184) 营业利润57,084 91,430 113,101 140,978 210,183 发行普通股354 91,506 - - - 营业利润率15.1%17.9%16.1%15.6%17.5%回购普通股(10,872) - - - - 净财务费用38,916 67,776 81,432 83,788 111,784 银行及其他借款12,116 15,788 - - - 其他费用221 7,439 5,467 5,467 5,467 偿还银行借款(16,347) (15,943) (5,314) 1,500 1,500 税前利润96,221 166,645 200,000 230,233 327,434 其他融资现金流7,357 (20,498) - - - 所得税(16,553) (20,562) (27,098) (40,291) (57,301) 融资现金流(7,392) 70,853 (5,314) 1,500 1,500 有效所得税率17.2%12.3%13.5%17.5%17.5%股权投资566 (5,733) 992 992 992 现金及现金等价物净流量(12,578) 143,388 139,589 190,948 283,862 净利润80,234