2021年第10期：总第44期：【固收市场周报】央行投放力度值得关注，金融数据料难带动利率上行

固收市场周报2020年第一期总第四期平安证券研究所2020-02-09请务必阅读正文后免责条款证券研究报告平安证券研究所2021-04-11请务必阅读正文后免责条款【固收市场周报】央行投放力度值得关注，金融数据料难带动利率上行2021年第10期总第44期 宏观经济：本周国内公布的PPI同比超预期，但对债市影响有限；海外联储会议纪要重申宽松，但市场却已调整政策预期。周五国家统计局公布了3月物价数据，其中PPI同比增长4.4%，明显超出市场预期，也将5月的翘尾效应提升至6以上，即5月PPI同比破6是大概率事件，但债市反应平淡，一是因为核心CPI环比继续持平，居民消费修复依然缓慢；二是PPI同比超预期与统计口径有关，事实上近期大宗涨价压力有所缓解。海外美联储公布了3月议息会议纪要，官员们认为当前对经济的政策支持是恰当的，既不会增加宽松也不会削减支持，但利率期货显示市场对美联储首次加息的时间点提前至2023年一季度（美联储的预期是2023年末），这种市场交易抢跑政策行为的趋势或持续。本周核心观点经济基本面2利率走势展望短端利率易上难下：机构融入长钱应对资金面不确定性，下周五税期对资金面的扰动或显现。本周由于清明假期，央行少量净回笼100亿元，资金面稳中有落，但1M资金利率上行明显，结合7天利率互换维持高位与R007回落的背离走势看，市场对4月资金面预期偏谨慎。我们认为，4月资金面压力并非来自利率债供给，而是缴税，央行公开市场投放有望更加积极。预计4月利率债净融资规模约5000亿元，较3月回落近1700亿元，供给冲击有限，税收方面，PPI处于上行通道，意味着企业利润向好，银行缴税走款压力加大，今年4月缴税大月特征或更明显，央行公开市场操作有望更加积极。但投放以逆回购为主，MLF超额续作概率不大。本周四将迎来MLF续作，1-2月信贷超预期后，监管层或有意抑制信贷增速过快上行，实现全年稳杠杆目标，现阶段很难看到央行向市场投放长期资金，所以4月MLF和TMLF或仍将等量续作，意在向市场传递政策稳定信号，对冲税期压力的工具以逆回购为主，操作思路和之前春节类似。从历史数据看，缴税大月中，在缴税截止日的前两个交易日，资金面便开始收紧，对应本月是16日，关注央行对冲力度。长端利空因素基本已被市场预期，预期差更多带来的是利多因素：目前10年国债收益率3.2%、国开债收益率3.62%，均处于震荡区间中枢，看似上下风险对称，但近期通胀、供给等利空因素都已浮出水面，且对长端影响有限的情况下，后续预期差或更多带来的是利多因素，尤其是当前经济环比修复最快时期已过，后续公布的金融数据、经济数据或不及市场预期，带来波段交易机会，预计3月存量社融增速环比回落0.6个百分点至12.5%，新增信贷2.45万亿，一季度剔除基数影响后的实际GDP增速回落0.4个百分点至6.1%。在货币政策未明确转向宽松的情况下，债市维持震荡市不变，风险偏好较高的投资者可以选择博弈近期波段行情，较低的投资者可以等待利率重回3.3%、3.7%的上沿后，再布局。 本周核心观点：信用债各地国资委和央行密集发声维稳国企债券，市场不必对国企产业债过于悲观，但右侧机会仍需等待。本周山东和河南都召开国资会议，研讨防控国企债务风险，其中河南还明确拿出了“631”债务偿还机制。这两地的表态以及上月华东某省的表态均是对前期国资委相关文件的落实。无论是从16年的表态还是永煤违约后的表态来看，山西省历来比较重视省属国企债务风险防控，尤其重视防范债券违约。不过与16年不同的是，本轮债券市场并不买账，省属煤企债券收益率仍大幅上行，一级市场连续“失血”，因此市场对山西恐慌的原因更多在于对政府救助能力的怀疑。在多次表态效果寥寥之后，山西安排副省长和央行副行长会谈，以争取金融支持，央行方面也进行了积极回应。此次会谈之后，央行可能会帮助协调金融机构维稳山西煤炭债券，避免一致性恐慌继续蔓延。而且4-6月份晋能煤业、装备和电力三大公司到期回售债券规模逐渐下降，能给山西一定喘息之机，后续一季报披露后大幅增长的利润数据也会给市场一定信心，因此未来不必对山西煤炭债券过于悲观。不过还需要观察利润是否可持续，以及央行支持政策能否带动大行加大金融资源投放，因此目前买入还为时尚早。信用事件及政策：信用债建议：整体策略推荐高等级拉久期轻杠杆策略；另外可以关注国企产业债的风险演化，等待右侧机会。1）地方债和缴税可能会使得近期流动性缺口不小，加上目前债市杠杆水平较高，因此杠杆套息难度较大。2）近期信用债到期量仍然不小，市场风险偏好很弱，因此下沉评级仍需谨慎。3）十年国债收益率正在接近本轮熊市顶部，进一步上行空间可控，加上3-1Y信用债期限利差基本处于90%分位，因此拉长久期较为适宜（3年）。4）弱资质地方产业国企债在永煤违约后被市场一致性抛弃，收益率大幅上行，一级市场持续“失血”。监管已经认识到了问题的严重性，因此上月国资委发布了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，后续华东某省、山东、河南相继表态落实国资委债务管控精神。但市场的担忧更多在于地方政府的救助能力，因此只有见到真金白银的流入才能真正扭转市场预期。目前来看大宗商品价格大幅上涨已经大幅推高了国企利润，山西在防控债务风险方面也获得了央行的支持，因此后续也不必对国企产业债太过悲观。市场一致性强，流动性较差，因此不建议左侧参与，未来可以关注一季报的国企报表以及央行的协调效果。3风险提示：疫情演变超出市场预期；各国经济政策应对不力；部分国家政策超调风险；流动性过度收紧风险。 本周信用风险事件：各地国资委和央行密集发声维稳国企债券山东和河南召开国资工作会议，加强企业债务风险管控04月06日，山东省国资委召开办公会议，研究加强国有企业债务风险管控工作。会议审议通过了《关于加强山东省国有企业债务风险管控工作的指导意见》。04月08日，河南省国资国企工作会议召开，会议指出：要着力防范企业债务风险，维护河南国企良好信誉。河南提出推动企业建立“631”债务偿还机制，即提前6个月制定到期还款计划，提前3个月落实资金来源，提前1个月账上备足偿债资金。404月06日山西省政府与央行举行会谈，以争取金融支持04月09日，山西副省长王一新与央行副行长潘功胜在京举行工作会谈。王一新表示“希望人民银行指导帮助改善山西企业融资环境”，潘功胜表示“山西敢于担当，金融风险防控成效显著，值得赞赏。人民银行将积极支持山西纵深推进能源革命综合改革，深化国资国企改革，共同营造良好的金融生态环境”。04月09日，关于山西煤炭产业融资的研讨会在北京举行。14家金融机构与山西国资运营公司带领的能源类省属企业负责人面对面沟通。人民银行太原中心支行副行长邢毅指出，不能简单化的认为绿色低碳发展就是“去煤炭”，要从信贷和债券等方面，对煤炭等传统能源产业转型升级给予合理必要的支持。各家银行作为投资者，要客观分析当前形势，增强对山西的信心，增强对山西煤企的信心。点评：本周山东和河南都召开国资会议，研讨防控国企债务风险，其中河南还明确拿出了“631”债务偿还机制。这两地的表态以及上月华东某省的表态均是对前期国资委相关文件的落实。无论是从16年的表态还是永煤违约后的表态来看，山西省历来比较重视省属国企债务风险防控，尤其重视防范债券违约。不过与16年不同的是，本轮债券市场并不买账，省属煤企债券收益率仍大幅上行，一级市场连续“失血”，因此市场对山西恐慌的原因更多在于对政府救助能力的怀疑。在多次表态效果寥寥之后，山西安排副省长和央行副行长会谈，以争取金融支持，央行方面也进行了积极回应。此次会谈之后，央行可能会帮助协调金融机构维稳山西煤炭债券，避免一致性恐慌继续蔓延。而且4-6月份晋能煤业、装备和电力三大公司到期回售债券规模逐渐下降，能给山西一定喘息之机，后续一季报披露后大幅增长的利润数据也会给市场一定信心，因此未来不必对山西煤炭债券过于悲观。不过还需要观察利润是否可持续，以及央行支持政策能否带动大行加大金融资源投放，因此目前买入还为时尚早。04月09日4 本周信用风险事件：各地国资委和央行密集发声维稳国企债券55050100150200250晋能控股三大子公司债券净偿还规模：亿元•晋能控股债券偿还压力在4-6月迎来下行阶段，能给山西一定喘息之机，但10月份偿还压力比3月份还高70亿元。晋能控股旗下三大子公司（煤业、电力和装备）以及焦煤集团存续债券规模分别达1819亿元和265亿元，合计占山西省属煤企债券的91%，而焦煤集团债券基本不受永煤影响，因此我们重点关注晋能控股旗下三大子公司的债券偿还压力。永煤违约后晋能三大子公司累计净偿还债券509亿元，占20年11月11日存量规模的22%。今年4-12月、2022年、2023年和2024年及以后分别有1017亿元、358亿元、448亿元和60亿元回售或到期，因此偿还压力较大的月份都分布在今年剩余月份，其中10月份为222亿元，压力最大。注：4月及之后的偿还规模以回售+到期规模来代替资料来源：wind、平安证券研究所 6本周卖方观点：指示收益率上升偏多国开债到期收益率与逆序机构观点评分资料来源：wind、平安证券研究所数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0 7PART1：通胀超预期影响有限，市场或在年中开始提前交易Taper 本周经济金融大事件一览（04月05日-04月09日）04月07日04月09日资料来源：wind、平安证券研究所04月08日截至2020年末，全国政府债务余额46.55万亿元，政府债务余额与GDP的比重为45.8%，低于国际普遍认同的60%警戒线，风险总体可控；严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务，严禁金融机构向地方政府违规提供融资；清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能；严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制。财政部公开全国政府债务余额46.55万亿元。中国3月财新服务业PMI为54.3，连续11个月位于扩张区间，并且结束此前三个月的下降趋势，前值51.5。财新中国综合PMI录得53.1，较上月上升1.4个百分点，显示中国整体生产经营活动稳健增长。中国3月财新服务业PMI为54.3，前值51.5。04月08日国务院金融委召开第五十次会议，会议强调，要保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性，执行好稳健的货币政策，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进经济平稳健康运行。要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。要坚持“建制度、不干预、零容忍”，继续加强资本市场基础制度建设，更好保护投资者利益，促进资本市场平稳健康发展。国务院金融委召开第五十次会议，研究加强地方金融机构微观治理和金融监管等工作。美国计划在10年内将超过2万亿美元的企业税基汇回国内，通过终止利润转移，10年内将产生7000亿美元的税收。美国财政部预计企业未来15年的税收计划将为美国带来约25万亿美元收入。美国财政部公布全球和美国国内的增税计划提议。88 宏观问答Q1：本周联储会议纪要有哪些看点？联储内部观点分歧促使市场调整政策预期。4月7日美东时间美联储公布3月议息会议纪要，再次强调了宽松立场。但市场的交易却是跟着经济数据走，3月美国利率期货定价隐含的首次加息预期提前至2023年一季度（较美联储的预期提前3个季度），而2023年末利率预期提高至0.5%（较美联储的预期提高50BP）。那么市场为什么不相信联储的承诺呢？原因主要是两个方面，一是联储内部观点存在明显分歧，如本周达拉斯联储主席接连给美股泼凉水，声称一旦疫情消退，美联储应立即缩减QE，并在2022年转向加息；二是美联储依旧认为疫情是较大的不确定因素，而市场在疫苗迅速普及下更相信经济复苏的“畅通无阻”，截至4月6日美国疫苗普及率超过50%，日均提升0.87个百分点，预计5月初便可达成70%的接种率。联储态度已发生微妙变化，Taper交易或始于年中。从3月下旬鲍威尔提及“在实现目标取得实质性进展的时候将逐步减少购债”，到本周达拉斯联储主席卡普兰的鹰派发言，美联储态度发生微妙转变。但市场可以确定的是