敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月11日 公司研究 20年业绩实现反转，下游需求复苏有望带动21年业绩大幅增长 ——三友化工（600409.SH）2020年年报点评 买入（维持） 当前价：10.93元 作者 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 20.64 总市值(亿元)： 225.63 一年最低/最高(元)： 4.06/16.00 近3月换手率： 139.15% 股价相对走势 -34%11%56%101%146%02-2005-2008-2011-20三友化工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.63 4.44 90.92 绝对 -5.44 -3.01 125.08 资料来源：Wind 相关研报 事件： 2021年4月9日，公司发布2020年年报，报告期内实现营收177.80亿元，同比下降13.33%；实现归母净利润7.17亿元，同比增加5%，折EPS 0.35元。2020年Q4实现营收52.00亿元，同比增加3.24%；实现归母净利润6.85亿元，同比增长341.94%。 点评： 下游需求景气恢复，PVC和有机硅价格同比大幅提升：20年下半年以来，随着国内疫情得到有效控制，稳增长政策落地带来的终端需求景气恢复趋势正逐渐向上游传导，带动公司产品价格一路走高。从公司经营数据来看，2020年Q4纯碱均价为1365元/吨，环比+9.7%，同比-4.2%；粘胶短纤均价9410元/吨，环比+13%，同比-2.5%；烧碱均价1355元/吨，环比+5.5%，同比-41.2%；PVC均价8783元/吨，环比+17.6%，同比+40.2%；有机硅均价为18349元/吨，环比+29.1%，同比+25.4%。其中，PVC和有机硅销售价格同比实现大幅上升，其他产品价格也均实现环比增长，带动公司实现业绩反转。 四季度产品价差环比上行，公司成功实现扭亏为盈：基建、房地产、汽车、纺服业持续复苏带动纯碱、PVC、粘胶短纤等产品需求强劲，一次性手套需求持续上升。2020年Q4来看，纯碱（氨碱法）价差886元/吨，环比+11.4%，同比-4.5%；粘胶短纤价差3850元/吨，环比+34.1%，同比+40.0%；PVC（电石法）价差5314元/吨，环比+14.0%，同比+55.0%。 2020年四季度以来，公司纯碱、PVC、粘胶短纤等产品价差环比上行，产销表现亮眼，公司成功实现扭亏为盈。 纯碱和粘胶短纤有望景气反转，公司作为行业龙头将持续受益：粘胶方面，随着疫苗普及进程提速，有效需求将在全球范围内进一步回暖，下游纺服行业持续复苏、海外订单回流及粘胶短纤对棉花的替代效应显现。从供给端来看，行业有效产能相较19年同期还未完全复苏，公司产品价格有望在供需错配的行情下进一步上涨，特别是粘胶短纤价格已经迎来拐点。伴随粘胶短纤全行业亏损加速中小产能出清，行业集中度进一步提升，公司作为国内粘胶短纤龙头，产能合计达到78万吨，凭借行业领先的研发能力、客户粘性等优势将有望持续受益。纯碱方面，受环保政策影响，行业产能进一步收缩，且未来新增产能较少，行业集中度将不断提升。同时伴随疫苗接种进程加快，全球经济复苏，房地产和汽车领域内消费需求恢复，直接影响下游玻璃需求并带动纯碱行业。预计未来纯碱行业景气度有望上行。公司作为纯碱行业的龙头，将发挥产能及产业链优势，在行业景气度上升时优先受益。 新一轮资本开支开启，持续看好公司未来成长：未来两年内，公司拟投资9.75亿元扩建年产20万吨有机硅单体项目，使有机硅单体总产能达到40万吨/年，从而保持公司规模经济优势，进一步降低成本，优化产品结构，推动公司下游高附加值产品发展，延伸循环经济产业链，提升企业综合竞争力，公司公告称项目投产后预计年新增销售收入13.68亿元，实现利润2.2亿元，实现净利1.6亿元；拟投资16.35亿元建设20万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目（一期），即6万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目，项目产品莱赛尔纤维是一种新型可降解再生纤维素纤维，具备多种优良性能，且生产工艺符合环保要求，具备广阔发展前景，可进一步提升公 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 司市场竞争力并优化产业布局，公司公告称项目投产后预计可实现净利润2.34亿元。同时为满足新项目建设的电力和热力需求，公司拟投建热电联产项目，包括1台30MW抽背式汽轮发电机组、1台480t/h高温高压煤粉锅炉以及烟气脱硫、脱硝及除尘装置等辅助设施，该项目可有效提高能源利用率和改善环境。“十四五”期间，公司将继续做大做强有机硅产业，同时加速布局新型绿色纤维素纤维，随着新项目逐步投产，公司未来成长空间持续扩大。 盈利预测、估值与评级：随着疫情得以控制，下游需求景气恢复，公司产品价差大幅提升，多个新项目投建，我们上调公司2021-2022年盈利预测，新增2023年盈利预测，预计2021-2023年净利润分别为30.10（上调280.1%）/34.12（上调157.5%）/36.85亿元，折合EPS1.46/1.65/1.78元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑；新项目建设进程不及预期；全球经济复苏进程不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 20,515 17,780 20,724 22,637 24,735 营业收入增长率 1.69% -13.33% 16.55% 9.23% 9.27% 净利润（百万元） 683 717 3,010 3,412 3,685 净利润增长率 -56.94% 5.00%% 319.74% 13.37% 7.99% EPS（元） 0.33 0.35 1.46 1.65 1.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.06% 6.16% 21.28% 22.00% 21.83% P/E 33 31 7 7 6 P/B 2.0 1.9 1.6 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-09 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 20,515 17,780 20,724 22,637 24,735 营业成本 16,395 14,529 14,591 15,745 17,319 折旧和摊销 1,099 1,137 1,184 1,190 1,195 税金及附加 180 215 251 274 299 销售费用 918 180 210 229 250 管理费用 1,513 1,451 1,691 1,847 2,018 研发费用 54 193 225 246 268 财务费用 419 281 195 188 141 投资收益 0 17 17 17 17 营业利润 915 857 3,738 4,195 4,532 利润总额 936 885 3,713 4,203 4,536 所得税 196 133 667 755 815 净利润 740 753 3,046 3,448 3,721 少数股东损益 57 36 36 36 36 归属母公司净利润 683 717 3,010 3,412 3,685 EPS(按最新股本计) 0.33 0.35 1.46 1.65 1.78 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 980 2,086 3,293 4,791 4,990 净利润 683 717 3,010 3,412 3,685 折旧摊销 1,099 1,137 1,184 1,190 1,195 净营运资金增加 421 -996 1,903 592 678 其他 -1,223 1,229 -2,804 -402 -567 投资活动产生现金流 -248 -120 -109 -138 -113 净资本支出 -248 -124 -130 -130 -130 长期投资变化 0 -95 0 0 0 其他资产变化 0 99 21 -8 17 融资活动现金流 -791 -1,908 230 -4,079 -4,248 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -52 -1,242 931 -1,845 -1,791 无息负债变化 -744 327 -641 338 374 净现金流 -56 55 3,415 574 629 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 24,804 24,293 27,123 27,019 27,006 货币资金 2,990 2,802 6,217 6,791 7,420 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 488 405 479 521 568 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 32 26 31 34 37 存货 1,786 1,392 1,398 1,509 1,660 其他流动资产 1,932 2,423 2,717 2,908 3,118 流动资产合计 7,317 7,153 10,946 11,876 12,928 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 95 95 95 固定资产 15,574 15,433 14,394 13,342 12,281 在建工程 636 311 286 267 253 无形资产 834 862 862 863 864 商誉 2 2 2 2 2 其他非流动资产 50 38 38 38 38 非流动资产合计 17,487 17,140 16,177 15,142 14,078 总负债 12,763 11,847 12,137 10,631 9,214 短期借款 3,157 2,453 3,351 2,878 1,054 应付账款 2,650 2,456 2,466 2,661 2,927 应付票据 444 501 503 543 597 预收账款 484 55 65 71 77 其他流动负债 -1 27 27 27 27 流动负债合计 9,855 8,473 8,729 7,190 5,739 长期借款 671 1,281 1,315 1,348 1,381 应付债券 1,827 1,557 1,557 1,557 1,557 其他非流动负债 293 390 390 390 390 非流动负债合计 2,908 3,375 3,408 3,441 3,475 股东权益 12,042 12,446 14,986 16,388 17,792 股本 2,064 2,064 2,064 2,064 2,064 公积金 4,024 4,064 4,365 4,577 4,577 未分配利润 5,123 5,458 7,661 8,815 10,183 归属母公司权益 11,261 11,642 14,146 15,512 16,881 少数股东权益 781 804 840 876 912 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 20.1% 18.3% 29.6% 30.4% 30.0% EBITDA率 14.1% 13.9% 23.7% 24.6% 23.7% EBIT率 8.7% 7.5% 18.0% 19.3% 18.9% 税前净利润率 4.6% 5.0% 17.9% 18.6% 18.3% 归母净利润率 3.3% 4.0% 14.5% 15.