业绩稳健增长，良好布局指引规模再提升

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评 2021年04月01日 房地产 | 房地产开发和服务 强烈推荐（维持） 业绩稳健增长，良好布局指引规模再提升 目标股价：3.70港元 当前股价：3.36港元 银城国际控股 01902.HK 基础数据 流通市值（百万港元） 4,861.79 发行股份（百万股） 1,446.96 每股净资产（港元） 1.91 近3月平均日交易量(百万港元) 01.12 主要股东持股比例（%） Silver Huang Holding limited 35.79 戴成书 12.98 股价表现（%） 1M 3M 12M 相对表现 5.14 36.96 12.32 绝对表现 3.07 41.18 32.55 近12月最高价(港元) 21-03-01 3.64 20-05-29 2.24 近12月最低价(港元) 近一年股价走势图 数据来源：贝格数据、克而瑞证券 相关报告 1、《银城国际控股 01902.HK 信用深度分析：立足南京，深耕长三角地区的精品房企》2020-10-24 2、《银城国际控股 01902.HK：深耕金陵廿余载，厚积薄发的长三角优质房企》2020-09-06 分析师 董浩 执业证号：BOI846 852-25105555 hao.dong@cricsec.com 联系人 周卓君 852-25105555 zhouzhuojun@cric.com 投资要点  业绩高增长，利润率有望触底回升。2020年公司总营收为106.80亿元，同比+17.5%；净利润3.86亿元，同比+7.1%；归母净利润1.83亿元，同比+21.5%。受公司上市前架构调整影响，期内结转收并购项目成本较高，2020年公司毛利率下降5.5pct至10.8%；此外，得益于销管财费用持续优化和公司持有物业公允价值提升，公司净利率仅下降0.4pct至3.6%。截至期末，公司权益口径已售未结货值高达142.4亿元，覆盖2020年营收1.33X，保障公司未来营收增长。  销售剑指300亿，城市深耕效果明显。公司2020年全口径销售额232.08亿元，同比+17.1%，达成230亿元年销售目标，公司2021年全口径销售目标300亿元，较2020年+29.3%，预期销售高增长。分区域来看，长三角两大核心城市南京和杭州销售占比高达59%；其中公司在南京全口径销售额达91.1亿元，区域深耕效果明显。  公司拿地进取，发力多元化购地渠道。2020年公司全口径购地金额为152亿元，同比+75.3%，占全口径销售65.5%，公司拿地进取；其中收并购占比高达35%，以避免土地市场过热造成土地成本抬升。公司全年拿地均价7052元/平，尽管同比+57.4%，但公司目前土储货值均价约为20000元/平，叠加新增土储占总可售未售货值较高；按20000元/平估算，公司新增项目地货比为35.3%，项目毛利可期。区域层面来看，公司持续发力南京、苏南和浙江三大区域，上述区域总新增土储建面占总新增土储建面93%。 核心数据 会计年度（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 9092.5 10679.6 13349.5 16419.9 20032.3 增长率(%) 79.3% 17.5% 25.0% 23.0% 22.0% 净利润(百万元) 150.3 182.6 242.9 307.6 395.8 增长率(%) -66.0% 21.5% 33.0% 26.6% 28.7% 每股收益（EPS） 0.11 0.13 0.17 0.21 0.27 市盈率（P/E） 25.3 21.4 16.6 13.1 10.2 市净率（P/B） 1.0 0.8 0.7 0.6 0.5 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -18%-9%0%9%18%28%37%46%2020-042020-082020-12银城国际控股恒生指数 公司点评 | 银城国际控股 敬请阅读末页的重要说明 2 / 4  财务指标逐渐改善，债务结构不断优化。2020年末公司剔除预收款资产负债率为84.2%，净负债率151.0%，同比-9.6pct，现金短债比1.16X，同比+41.5%；“三条红线”指标处于“橙档”，预期2021年净负债率达到标准，2022年剔预资产负债率达标，进入“绿档”。此外，公司短债占比逐年下降，由2019年的47%降低至2020年的39%，短债偿还压力下降。同时，公司发债成本逐渐下降，票息由2020年6月12%下降20bp至2021年3月11.8%，公司财务指标好转叠加债券评级优化降低公司融资利率。  投资建议：公司深耕南京市场，成绩斐然；前年成功赴港上市，打开境外融资渠道，助力聚焦长三角都市圈。2020年公司加速外拓并积累了大量优质资源，利好未来销售及业绩指标。我们看好公司深耕长三角战略，且认为优质项目将支撑公司盈利能力稳步提升，预计 2021/2022/2023 年 EPS 为 0.17/0.21/0.27 元，对应 PE 16.6/13.1/10.2。维持“强烈推荐”评级，目标价 3.70 港元（对应10%增长空间）。  风险提示：行业销售下滑超预期，政策调控力度不及预期。 公司点评 | 银城国际控股 敬请阅读末页的重要说明 3 / 4 公司财务数据 利润表（百万元） FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 资产负债表（百万元） FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 营业收入 9092.5 10679.6 13349.5 16419.9 20032.3 现金及现金等价物 2894.3 3518.3 4277.2 5299.0 6494.2 营业成本 7613.2 9522.2 11213.6 14121.1 17027.5 应收账款及其他应收款项 3968.6 4735.3 5288.2 7567.4 7795.2 毛利 1479.3 1157.4 2135.9 2298.8 3004.8 存货 22394.9 23179.3 25869.6 30231.1 34336.8 销售费用 295.0 258.4 460.3 498.7 594.6 其他流动资产 1193.4 3588.5 2390.9 2989.7 2690.3 管理费用 292.4 226.7 528.5 508.9 613.1 流动资产合计 30451.1 36955.7 38760.2 48021.4 51316.5 财务费用 167.0 202.3 267.0 313.7 387.6 固定资产及在建工程 1241.2 941.5 1235.9 1527.3 1619.0 其他费用/（-收入） (215.2) (204.4) (285.7) (332.9) (417.4) 长期股权投资 1244.9 3432.4 4437.2 5646.6 7115.5 营业利润 940.1 674.4 1165.9 1310.4 1827.0 无形资产、商誉 287.1 170.8 225.3 301.2 307.5 所得税费用 579.8 288.3 632.0 661.4 992.8 其他非流动资产 309.7 805.7 438.2 517.9 587.3 净利润 360.4 386.1 533.9 649.0 834.2 非流动资产合计 4071.5 7673.8 9858.4 12536.2 15194.6 少数股东损益 210.1 203.5 291.0 341.4 438.4 资产总计 34522.6 44629.4 48618.6 60557.6 66511.1 归属于母公司净利润 150.3 182.6 242.9 307.6 395.8 短期借款 4917.8 5540.5 7364.5 8482.2 10050.8 应付账款及其他应付款项 2791.8 4001.8 3711.6 6182.4 5639.1 合同负债 10503.0 11385.0 13877.6 18485.3 20210.6 其他流动负债 4489.7 8095.4 6292.6 7194.0 6743.3 流动负债合计 24068.1 30395.9 32871.5 42637.6 44989.2 财务指标 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 长期借款 5582.0 8825.0 9384.2 11061.7 13678.4 盈利能力 长期应付账款及其他应付款项 4.0 4.0 13.2 3.6 19.6 ROE 8.9% 7.3% 9.1% 9.9% 11.2% 其他长期负债 841.5 142.7 492.1 317.4 404.7 毛利率 16.3% 10.8% 16.0% 14.0% 15.0% 非流动负债合计 6427.7 8971.8 9889.6 11382.6 14102.8 营业利润率 10.3% 6.3% 8.7% 8.0% 9.1% 负债合计 30495.8 39367.7 42761.1 54020.2 59092.0 销售净利率 4.0% 3.6% 4.0% 4.0% 4.2% 股本 124.1 124.1 186.0 216.9 263.4 成长能力 储备 2351.7 2636.0 2878.9 3186.5 3582.3 营业收入增长率 79.3% 17.5% 25.0% 23.0% 22.0% 少数股东权益 1518.0 2501.7 2792.7 3134.0 3572.4 营业利润增长率 -11.5% -28.3% 72.9% 12.4% 39.4% 负债和股东权益总计 34522.6 44629.4 48618.6 60557.6 66511.1 净利润增长率 -27.2% 7.2% 38.3% 21.6% 28.5% 偿债能力 现金流量表（百万元） FY19 FY20E FY21E FY22E FY23E 资产负债率 88.3% 88.2% 88.0% 89.2% 88.8% 净利润 150.3 226.1 242.9 307.6 395.8 流动比 126.5% 121.6% 117.9% 112.6% 114.1% 折旧摊销 21.5 18 6.0 6.0 6.0 速动比 33.5% 45.3% 39.2% 41.7% 37.7% 营运资本变动 3469.0 1800 1734.5 1173.5 1072.0 利息净支出 143.7 176.8 221.9 265.9 329.6 其他 -288.4 -176.8 -240.6 -285.1 -359.4 经营活动现金流 3496.0 2044.1 1964.6 1467.9 1440.0 资本支出 723.1 402.7 354.7 373.2 104.0 每股指标与估值 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 其他 -4621.7 -2963.0 -869.5 -1830.4 -900.0 每股指标 投资活动现金流 -6197.3 -2560.3 -1223.4 -2202.5 -1003.3 EPS