中国李宁破圈重塑，多元设计赋能，渠道&内容拓展空间广阔

港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 李宁（02331） 证券研究报告 2021年04月05日 投资评级 行业 非必需性消费/纺织及服饰 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 51.65港元 目标价格 68.01港元 基本数据 港股总股本(百万股) 2,489.33 港股总市值(百万港元) 128,574.00 每股净资产(港元) 3.49 资产负债率(%) 40.46 一年内最高/最低(港元) 57.60/19.94 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《李宁-公司点评:盈利强劲运营优化，渠道精简提质，国潮持续赋能》 2021-03-22 2 《李宁-公司深度研究:承运动基因，融国潮精髓，促品牌升级》 2021-01-27 3 《李宁-公司点评:流水中单位数增长电商亮眼，体育入中考政策刺激产业消费》 2020-10-20 股价走势 中国李宁破圈重塑，多元设计赋能，渠道&内容拓展空间广阔 国潮成功背景复盘：人均教育提升，消费需求升级，传统文化热度上升 1）教育水平稳步提升：全国高中阶段教育毛入学率截至2019年底，全国高中阶段教育毛入学率达到89.5%，2020年全国高中阶段毛入学率进一步升至91.2%；全国高等教育普及率呈现逐年提升态势，高等院校毛入学率自2015年的40%稳步提升至2019年51.60%，高等教育在学总人数同步增长，至2019年已突破4000万人规模。 2）消费需求升级：人均可支配收入及人均衣着支出水平长期来看均处于稳步提升状态，2020年人均GDP、可支配收入及衣着支出水平三项分别达到72240.5元、32189元、1238元，整体呈现稳步提升。我们依据马斯洛“人类五大需求层次”理论分析，在消费水平逐步充实的基础上，人类消费需求会由基本“生理需求-安全需求”逐步提升至“社交-自尊-自我价值实现需求”较高层级，衣着装扮时尚度功能性要求稳步提升，为国内运动时尚市场稳步扩容奠定坚实的基础。 3）传统文化热度提升：受益于人均教育水平及消费需求提升，国内传统文化关联活动热度近年来有上升趋势，“汉服热”、“国风热”，关联热词相继出现，传统服饰、文化设计风格客观上以细分核心群体逐步构建形成亚文化圈，亚文化圈通过关联边缘人群逐步产生辐射，影响力逐步增大。 厚积薄发探索创新，塑造“传统文化精髓X运动员精神”双核心品牌文化 李宁品牌具有持之以恒的创新探索基因，自2010年“90后李宁”品牌年轻化战略以来，相继推出“Lining X Jessica”、LNG、李宁弹簧标，最终于2018年借由纽约时装周平台推出中国李宁系列获得成功，内源性品牌创新是中国李宁成功的基础。 布局国风潮流，完成传统大众运动品牌形象重塑，李宁品牌完成“传统文化精髓X运动员精神”品牌文化拓展，品牌力实现稳步提升。 中国李宁与FILA品牌成长对比： 1）中国李宁受众以Z世代年轻客群为主（18~25岁），FILA品牌凭借高雅简约设计受众更为广泛（12~55岁）；2）李宁采用单品牌策略，国潮关联系列以中国李宁作为枢纽串联梳理，FILA三大子品牌覆盖对应细分客群。3）国潮多元化包容性定义赋能中国李宁广阔内容创新空间。 中国李宁未来的拓展空间估算： 我们根据公司历史渠道拓展进度，对照FILA品牌渠道拓展历史趋势，估算中国李宁门店上限在500~650家之间，按照FILA品牌历史及预测店效增长速度，我们预计中国李宁系列2025年将会接近渠道数量上限，届时该系列流水规模有望突破50亿元。 维持“买入”评级，考虑到未来公司线下渠道规模及质量提升为公司整体带来的业绩增量，及国产运动品牌力逐步提升带来的终端客群品牌认可度及黏性增加等有利因素影响，上调原有盈利预测： 2021~2023年归母净利润分别为23.14、27.92、32.94亿元（2021~2023原值分别为22.46、27.45、32.45亿元），增速分别为36.26%、20.65%、17.96%，对应21~23年EPS分别为0.94、1.14、1.34元，对应P/E分别为46.26、38.34、32.50X。 我们采用DCF绝对估值法得到公司2021年内在价值为1429.36亿元，对应目标价格为57.42元人民币/68.01港元，对应2021年目标P/E为61.09X。 风险提示：疫情局部反复风险，线下渠道客流受到负面影响；新品研发销量不及预期，渠道端费用率压力提升；客群受审美偏好、竞品折扣等因素影响，对李宁品牌黏性不及预期；渠道测算可能与实际有差异，仅作参考。 -3%20%43%66%89%112%135%2020-042020-082020-12李宁恒生指数 港股公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国潮兴起前夜：Z时代成时尚消费主力，复古国风潮流兴起 ............................................. 3 1.1. 文教普及世代更新多因素推动消费需求升级，国潮稳步对接细分需求 .................... 3 1.2. 消费群体迭代，Z时代为代表消费群体客观助推消费需求升级 ................................... 5 2. 中国李宁成功破圈，李宁品牌持续探索与创新终修正果 ..................................................... 6 2.1. 中国李宁的成功源自李宁品牌转型创新的积累尝试 ......................................................... 6 2.2. 国潮助力品牌重塑，打造“传统文化精髓X运动员精神”双重品牌核心 ............... 8 2.3. 紧扣Z世代新消费群体，FILA品牌与中国李宁成长对比分析 ...................................... 9 3. 中国李宁与主品牌协同发力，有望持续提供业绩增量 ....................................................... 10 3.1. 集团渠道质量提升：中国李宁上限较高，李宁高效大店比例有望提升 .................. 10 3.2. 内生产品系列推陈出新，看好李宁品牌未来增长点发掘能力 ..................................... 11 4. 盈利预测及估值 .......................................................................................................................... 11 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 12 图表目录 图1：高中教育及高等教育入学率（%）变化、在校学生人数（单位：万人）变化 ............. 3 图2：我国人均GDP、人均可支配收入（元）及分别增速YOY（%） ........................................ 3 图3：我国人均衣着支出（元）及衣着消费支出占比（%） ............................................................ 3 图4：马斯洛五大层级需求理论 ................................................................................................................. 4 图5：老爹鞋风潮传导示意图 ..................................................................................................................... 4 图6：Z时代人群消费支出特征示意图（参考2019年企鹅智库Z时代消费白皮书） ......... 5 图7：国产复古风胶鞋热潮（飞跃、回力） .......................................................................................... 6 图8：汉服热、国风古风热潮部分示意图 .............................................................................................. 6 图9：李宁品牌年轻化“90后李宁”策略 ............................................................................................. 7 图10：中国李宁2018纽约时装周走秀“悟道2.0”设计元素拆分 ............................................. 7 图11：李宁渠道复兴计划期间公司运营能力变化示意图 ................................................................ 7 图12：李宁X Jessica与同期FILA品牌主题风格对比 ....................................................................... 8 图13：2017年早期李宁“国风潮流”设计尝试演变示意 .............................................................. 8 图14：李宁青萦白溯系列、胭脂念系列示意图 ................................................................................... 9 图15：李宁驭帅12“敦煌”系列及珀之心系列产品示意图 .......................................................... 9 图16：2019秋冬中国李宁“行之所至”城市风示意图 ................................................................... 9 图17：2021年最新春夏中国李宁中西工艺结合示意图 ................................................................... 9 图18：李宁旗下“中国李宁”系列与安踏体育旗下FILA品牌成长异同点归纳 ................... 10 图19：中国李宁渠道扩充进度（单位：家）、店效（万元）及未来流水规模（亿元）估算分析 ....................................................................................