索马鲁肽逆势高速增长，引领降糖药市场变革

swsc.com.cn海外制药龙头解读系列之2020年年报解读西南证券研究发展中心2021年3月诺和诺德NVO:索马鲁肽逆势高速增长，引领降糖药市场变革分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002邮箱：duxy@swsc.com.cn 1核心观点2020年年报解读诺和诺德：索马鲁肽逆势高速增长，引领降糖药市场变革1.2020年公司收入203.1亿美元，剔除汇率影响同比增加6.7%，主要受索马鲁肽快速增长拉动；中国、欧洲市场保持平稳增长，北美市场受政策和疫情影响较大，拖累整体业绩。全年净利润67.4亿美元，同比增长8.2%，营业利润剔除汇率影响同比增长7%，EPS增速为10%。2.分药品领域看，1)糖尿病用药：GLP-1受体激动剂66.9亿美元(+25.9%)，占比33%，主要系索马鲁肽注射液(Ozempic)和口服索马鲁肽(Rybelsus)的放量增长带动；三代胰岛素61.9亿美元(-6.5%)，占比30.5%；四代胰岛素14.3亿美元(-3.1%)，占比7.1%；二代胰岛素14.2亿美元(-1.8%)，占比7%；2)减肥用药：利拉鲁肽(Saxenda)减肥适应症收入9亿美元(-1.3%)，占比4.4%；3)其他生物药：血友病用药收入15.5亿美元(-6%)，占比7.6%；生长激素类药收入12.3亿元(+5.9%)，占比6.1%。3.分地区看，北美地区销售增速仅1.1%，主要系美国政府出台多项政策导致胰岛素价格下降，胰岛素销售额大幅下降21.9%拖累；公司在北美以外地区保持较快增长，中国区销售收入同比增长9.7%，主要受胰岛素快速增长(+10.9%)驱动，随着上半年第四代胰岛素(德谷)纳入医保目录，未来胰岛素有望继续保持较快增长，同时我国GLP-1类药物也保持16.1%的快速增长；欧洲和其他地区同比增长6.2%，主要受Ozempic和德谷胰岛素(Tresiba)带动。4.公司新品种中，Rybelsus在欧盟、英国和日本上市，索马鲁肽注射剂的肥胖适应症已向FDA和EMA递交上市申请，索马鲁肽2.0mg用于治疗糖尿病的III期临床试验成功完成，长效生长激素类似物Sogroya在美国和日本获批成人适应症。5.公司通过收购美国生物技术公司CorvidiaTherapeutics进一步加强了管线储备,其心血管产品IL-6单抗Ziltivekimab的II期临床结果优异。该产品有降低肾病(CKD)患者和心血管不良事件风险的功效。风险提示新品上市销售额不符预期；疫情影响研发进度；药物研发失败的风险。注：如无特别说明，本报告披露增速均按丹麦克朗计 1、概览资料来源：公司财务报告和披露信息➢业绩概况：2020年全年实现收入203.1亿美元，同比增长4%，以固定汇率计算同比增长6.7%；公司全年营运净利润86.6亿美元，同比增长3.1%，以固定汇率计算同比增长6.8%，全年实现净利润67.4亿美元，同比增长8.2%。➢盈利预测与估值:预计2021年公司全年收入以固定汇率计算的增速约为5%-9%，主要受GLP-1药物索马鲁肽带动，美国糖尿病药物的降价压力将会对收入造成负面冲击，预计2021年以丹麦克朗计价的收入增速将比固定汇率下的增速低4%；预计2021年营业利润增速约为4%-8%，新冠疫情对新患数量和医保覆盖的影响具有不确定性，将导致各季度业绩产生一定波动。➢历史收入及利润增速：公司2016~2020年收入以及净利润CAGR分别为3.2%和2.7%。财务数据单位：亿美元/美元20202021年业绩指引(CER)收入yoy净利润yoyEPS收入增速营业利润增速203.14%67.48.2%2.9 5%-9%4%-8%2020H2市值估值PE收入yoy净利润yoyEPS亿美元20202021E1010.7%31.43.7%2.9177627.424.91.1 业绩回顾注：总市值为2021年2月17日收盘信息2诺和诺德历史收入(亿美元)诺和诺德历史净利润(亿美元)注：如无特别说明，本报告披露增速均按丹麦克朗计-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060708020162017201820192020净利润yoy-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025020162017201820192020营业收入yoy 1、概览3➢2020年总收入为203.1亿美元，其中糖尿病及减肥用药收入为172.8亿美元(+5%)，占比85%，主要受到索马鲁肽推动，公司在全球糖尿病市占率提升至29%；其他生物药收入30.3亿美元(-1.3%)，占比15%。收入增速主要受到新冠疫情导致的患者治疗意愿减低影响。➢GLP-1受体激动剂增速快，销售额占比超三代胰岛素。1)糖尿病用药：GLP-1受体激动剂66.9亿美元(+25.9%)，占比33%。其高速增长主要系Ozempic和Rybelsus的放量增长；三代胰岛素61.9亿美元(-6.5%)，占比30.5%；四代胰岛素14.3亿美元(-3.1%)，占比7.1%；二代胰岛素14.2亿美元(-1.8%)，占比7%；2)减肥用药：Saxenda收入9亿美元(-1.3%)，占比4.4%；3)其他生物药：血友病用药收入15.5亿美元(-6%)，占比7.6%；生长激素类药收入12.3亿元(+5.9%)，占比6.1%。诺和诺德历史收入结构诺和诺德药物板块2020收入结构1.22020年业务收入拆分资料来源：公司财务报告和披露信息9.6%8.8%8.3%7.4%7.0%42.9%40.9%37.9%33.9%30.5%3.6%6.6%7.2%7.6%7.1%17.9%20.7%23.4%27.2%33.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020二代胰岛素三代胰岛素四代胰岛素GLP-1（糖尿病）其他糖尿病用药GLP-1（肥胖）血友病用药生长激素类其他生物药注：如无特别说明，本报告披露增速均按丹麦克朗计二代胰岛素，7%三代胰岛素，30.5%四代胰岛素，7.1%GLP-1类降糖药，33%其他糖尿病药物，3.2%肥胖药物，4.4%血友病用药，7.6%生长激素类，6.1%其他生物药，1.2% 41、概览➢索马鲁肽首次超越利拉鲁肽，成为销售额与增速第一的药品。2020年索马鲁肽(口服+皮下注射)的销售额为36.9亿美元(+105%)。索马鲁肽2017年12月上市，凭借着更出色的降糖效果与心血管及减肥等多重获益功能，收入实现快速增长，2020年首次超越利拉鲁肽成为销售额最高的产品。利拉鲁肽2020年销售额为30亿美元(-14.5%)。➢胰岛素受到GLP-1类药品的冲击销售额均呈现下降。门冬胰岛素(NovoRapid+Fiasp)2020年销售额为29.3亿美元(-5.1%)。预混胰岛素收入17.5亿美元(+3.3%)、地特胰岛素收入为11.2亿美元(-24.5%)，四代德谷胰岛素收入为14.3亿美元(-3.1%)。均有不同程度受到GLP-1类药冲击。诺和诺德主要药品销售额(亿美元)资料来源：公司财务报告和披露信息1.3 GLP-1受体激动剂销售额快速增长诺和诺德主要药品2020年销售额(亿美元)诺和诺德主要药品销售增速2017201820192020索马鲁肽注射液--525.7%88.8%利拉鲁肽15.6%5.0%-9.9%-14.5%门冬胰岛素(NovoRapid)0.4%-6.3%-3.7%-6.3%精蛋白门冬胰岛素-2.1%-7.6%1.1%0.5%德谷胰岛素80.6%9.7%15.2%-3.1%重组人胰岛素-8.9%-5.4%-2.5%-1.8%生长激素-24.1%2.7%6.5%5.9%重组人凝血因子VIIa-3.0%-14.4%3.0%-11.3%地特胰岛素-17.4%-20.7%-16.9%-24.5%索马鲁肽肥胖适应症62.5%51.0%46.8%-1.3%德谷胰岛素/利拉鲁肽复方252.2%121.4%36.9%10.6%0510152025303540452016201820192020注：如无特别说明，本报告披露增速均按丹麦克朗计15.3 14.8 14.1 8.0 7.4 8.0 6.4 6.4 5.6 4.6 2.0 18.6 15.2 13.0 7.5 7.0 6.2 6.0 5.1 5.6 4.4 1.9 05101520253035402020H12020H2 ➢北美实现收入97.8亿美元，同比增长1.1%，收入占比为48.1%，是全球市场份额最高的地区。GLP-1销售额49.7亿美元(+25.1%)，主要受索马鲁肽快速放量带动；肥胖用药5.6亿美元(-2.9%)；生物药销售额11.6亿美元(-7.7%)，主要受到疫情影响；胰岛素销售额29.1亿美元(-21.9%)，主要受美国降价政策的影响。➢欧洲、中东及非洲市场实现收入42.4亿美元，同比增长6.5%，收入占比为27%。索马鲁肽(Ozempic)快速放量，全年营收5亿美元(+221%)；德谷胰岛素(Tresiba)收入4.1亿美元(+29.8%)；其他生物药品增加2.6%，肥胖领域增长14.6%。➢中国市场实现收入22.5亿美元，同比增长9.7%，收入占比为11.1%。中国市场的增长主要受糖尿病产品驱动，胰岛素产品销售收入17.7亿元(+10.9%)，精蛋白门冬胰岛素(NovoMix)和门冬胰岛素(NovoRapid)分别实现收入7.7亿美元(+11.9%)和3.3亿美元(+18.4%)；利拉鲁肽实现收入1.7亿美元。同比增长15%；2020年1月德谷胰岛素进入国家医保，全年实现收入约6688万美元。生物药品营收6912万美元(+32.9%)，主要由重组凝血因子VIIa带动。51、概览诺和诺德收入按地区结构1.4 各地区药品销售：北美收入占比最大，中国市场增速最快资料来源：公司财务报告和披露信息诺和诺德药品部门各地区历史销售增速538.2%37.6%38.5%39.0%39.9%40.8%9.1%9.4%9.6%10.1%10.5%11.1%52.7%53.0%51.9%50.9%49.5%48.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020欧洲及其他地区中国北美-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%20162017201820192020欧洲及其他地区中国北美注：如无特别说明，本报告披露增速均按丹麦克朗计 62、药品部门分析➢用于2型糖尿病的GLP-1受体激动剂产品(Victoza、Ozempic和Rybelsus)的销售额达到66.9亿美元，同比+25.9%。GLP-1在整个糖尿病市场的价值份额从12个月前的18%上升到22%。诺和诺德以50.4%的市场份额，继续保持GLP-1领域全球领先的市场地位。公司正在探索拓展索马鲁肽的适应症，目前已布局肥胖、NASH及阿尔兹海默症等治疗领域。➢Ozempic(索马鲁肽注射液)：2020年Ozempic的销售额为33.9亿美元(+88.8%)；Ozempic于2017年在美国上市，截止2020年末已在52个国家上市销售，是公司销售额最大的单品；北美地区销售额28.1亿元(+74.1%)，欧洲、中东及非洲区销售额约5亿美元(+221%)；该药物在中国已递交上市申请，目前仍在审评中。➢Rybelsus(口服索马鲁肽)：2020年Rybelsus销售额为3亿美元：Rybelsus于2019年9月在美国首先上市，是全球首个获批GLP-1口服制剂，目前已经在9个国家获批，在我国已经进入III期临床试验。资料来源：公司财务报告和披露信息2.1 GLP-1受体激动剂：全年逆势增长，全球市场领跑Ozempic(索马鲁肽注射液)销售额(亿美元)Rybelsus(口服索马鲁肽)销售额(百万美元)2.9 18.0 33.9 0510152025303540201820192020注：如无特别说明