公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华熙生物（688363） 证券研究报告 2021年04月01日 投资评级 行业 医药生物/生物制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 158.42元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 480.00 流通A股股本(百万股) 93.34 A股总市值(百万元) 76,041.60 流通A股市值(百万元) 14,787.23 每股净资产(元) 10.46 资产负债率(%) 12.22 一年内最高/最低(元) 229.45/75.60 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 杨松 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华熙生物-公司深度研究:领先技术坐玻尿酸原料龙头，产销合力铸全产业链帝国》 2021-03-26 2 《华熙生物-公司点评:功能性护肤品带动营收高增超预期，业务板块全面开花锚定长期业绩》 2021-02-27 3 《华熙生物-公司点评:政策落地、品牌发布，食品级玻尿酸未来可期》 2021-02-07 股价走势 品牌建设元年护肤品高增带动Q4营收yoy+73.4%，研发为基生物活性物全产业链开花 1. 公司20年营收yoy+39.6%延续高增，护肤品高增带动Q4营收+73.4% 公司发布2020年报：营收26.33亿元，yoy39.6%；归母净利6.46亿元，yoy10.3%；扣非归母净利5.68亿元，yoy0.1%。每10股派发现金红利4.10元（含税），现金分红比例30.47%。20Q1/Q2/Q3/Q4实现营业收入3.68、5.79、6.49、10.36亿元，yoy分别3.5%/27.7%/35.7%/73.4%，逐季高增。护肤品业务三位数高增带动Q4营收高增长；实现归母净利润1.08/1.59/1.71/2.08亿元，同增0.8%/0.7%/12.8%/23.0%；实现扣非归母净利润0.94/1.40/1.40/1.94亿元，同比-13.6%/-9.9%/-5.7%/25.4%。 2. 加强品牌建设力度，费用率有所提高 公司20年期间费用率53.2%，同增12.2pcts，费用率的提升主要系因为20年是公司功能性护肤品品牌元年，需要大力投入品牌建设、渠道开拓，战略性支出导致销售费用提升，同时亦带动营收快速增长。分各费用率看：销售费用率41.8%，同增14.1pcts，其中广告宣传费用1.25 亿元，线上推广服务费4.93 亿元，费用投入的收效将不断积淀成为品牌护城河；管理费用率6.2%，同降3.5pcts；研发费用率5.4%，同增0.4pcts，公司持续加大研发力度，打造行业领先科技力。 3. 分业务看：功能性护肤品高增长，布局全产业链打通流量逻辑 原料端：20年原料业务实现收入7.03亿元，同比略降7.55%，营收占比26.73%；毛利率为78.09%，同比+1.97pcts。原料端随疫情缓和已有所恢复，随着透明质酸原料产品与各种生物活性物凭借技术优势持续巩固壁垒，预计未来延续疫情前的增长态势。 医疗终端：20年医疗终端业务实现收入5.76亿元，同增17.79%，营收占比21.88%，其中，皮肤类医疗产品收入4.35 亿元，同增9.70%；毛利率84.55%，同减2.12pcts。未来公司将对医美业务产品体系进行系统梳理规划，加快医美产品管线的布局，通过满足不同消费者的多样化需求，提高公司产品市占率。 功能性护肤品终端：20年功能性护肤品业务实现收入13.46 亿元，同增112.19%，营收占比51.15%；毛利率81.89%，同增3.35pcts；功能性护肤品前四大核心品牌报告期内均取得快速增长。未来随着品牌品类矩阵的丰富，商业模式将不断复用、不断深化，打造强品牌认同、高复购、单个用户贡献价值较高的良好商业模式。 食品终端：公司今年以来发布两大口服玻尿酸品牌：口服透明质酸权威品牌“黑零”与首款玻尿酸饮用水“水肌泉”，引起消费者强烈关注。此外，公司不断与传统赛道企业共享研发成果实现产品升级，大力推动华熙生物在口服玻尿酸领域的领头羊地位。 4. 看未来：研发+产品+营销+管理多维度打造核心壁垒 在研发方面：公司持续提升研发力与科技力，上线华熙生物研究院，打造“华熙inside”授权生态，深度赋能产业上下游。在产品方面：公司生物活性物平台型企业构建初步成型，医美端预计将于21年年中推出全新润致系列填充产品，并着力构建个人消费品品类矩阵。在营销方面：线上多平台运营，并与线下媒体强强联合搭建了品牌和流量矩阵。在管理方面：成立“华熙大学”，将人才发展与公司中长期业务高度绑定。 5. 投资建议：华熙生物致力于生物科技&生物活性材料，凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了从原料到终端的生物活性物全链路业务，聚焦有助于人类健康的多糖类和氨基酸类物质，玻尿酸、GABA、依克多因等原料及终端产品未来可期。公司将以美丽健康快乐的生命体验为使命，以研发为核心基础，以差异化产品为腾飞之翼。预计21/22年净利润7.6/10.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新技术替代风险、产品注册风险、行业竞争加剧风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,885.57 2,632.73 3,865.01 5,479.12 7,232.43 增长率(%) 49.28 39.63 46.81 41.76 32.00 EBITDA(百万元) 837.34 971.85 934.85 1,286.08 1,729.05 净利润(百万元) 585.61 645.84 762.96 1,061.66 1,438.96 增长率(%) 38.16 10.29 18.13 39.15 35.54 EPS(元/股) 1.22 1.35 1.59 2.21 3.00 市盈率(P/E) 129.85 117.74 99.67 71.62 52.84 市净率(P/B) 16.71 15.15 13.33 11.48 9.57 市销率(P/S) 40.33 28.88 19.67 13.88 10.51 EV/EBITDA 45.06 69.87 78.64 56.49 41.64 资料来源：wind，天风证券研究所 0%25%50%75%100%125%150%2020-042020-082020-12华熙生物生物制品沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件：公司20年营收yoy+39.6%延续高增，护肤品高增带动Q4营收+73.4% 公司发布2020年报：营收26.33亿元，yoy39.6%；归母净利6.46亿元，yoy10.3%；扣非归母净利5.68亿元，yoy0.1%。每10股派发现金红利4.10元（含税），现金分红比例30.47%。 图1：公司20年营收26.33亿元，yoy39.6% 图2：公司20年归母净利6.46亿元，yoy10.3% 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 20Q1/Q2/Q3/Q4实 现 营 业 收 入3.68、5.79、6.49、10.36亿元，yoy分别3.5%/27.7%/35.7%/73.4%，逐季高增。护肤品业务三位数高增带动Q4营收高增长；实现归母净利润1.08/1.59/1.71/2.08亿元，同增0.8%/0.7%/12.8%/23.0%；实现扣非归母净利润0.94/1.40/1.40/1.94亿元，同比-13.6%/-9.9%/-5.7%/25.4%。 图3：20Q1-4实现营业收入3.68/5.79/6.49/10.36亿元 图4：20Q1-4实现归母净利润1.08/1.59/1.71/2.08亿元 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 加强品牌建设力度，费用率有所提高 公司20年期间费用率53.2%，同增12.2pcts，费用率的提升主要系因为20年是公司功能性护肤品品牌元年，需要大力投入品牌建设、渠道开拓，战略性支出导致销售费用提升，同时亦带动营收快速增长。 7.338.1812.6318.8626.3311.6%54.4%49.3%39.6%0%10%20%30%40%50%60%05101520253020162017201820192020营业总收入（亿元）yoy2.692.224.245.866.47-17.5%90.7%38.2%10.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456720162017201820192020归母净利润（亿元）yoy3.04 3.99 3.55 4.54 4.79 5.98 3.68 5.79 6.49 10.36 33.9%57.5%49.9%3.5%27.7%35.7%73.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012营业总收入（亿元）yoy1.30 1.05 1.07 1.58 1.51 1.69 1.08 1.59 1.71 2.08 33.9%16.5%61.2%0.8%0.7%12.8%23.0%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.5归母净利润（亿元）yoy 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：20年期间费用率53.2%，同增12.2pcts 资料来源：Wind，天风证券研究所 分各费用率看：销售费用率41.8%，同增14.1pcts，其中广告宣传费用1.25 亿元，线上推广服务费4.93 亿元，费用投入的收效将不断积淀成为品牌护城河；管理费用率6.2%，同降3.5pcts，一方面受公司不断推进组织架构优化、运营效率提升等基础能力建设影响，另一方面20年不需再计提Revitacare对赌协议业绩奖励；研发费用率5.4%，同增0.4pcts，公司持续加大研发力度，公司研发人员达377人，占公司总人数18.1%有所提升，同时专利341项、在研项目123项打造行业领先科技力。 图6：公司单季度期间费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 毛利率方面，公司20年毛利率81.41%，同增1.75pcts，主要来源于护肤品业务占比增长及其毛利率提升。净利率方面，受品牌建设力度加大、费用率提高的影响，公司20年归母净利率24.5%，同降6.5pcts。 图7：公司20年毛利率81.41%，同增1.75pcts 图8：公司20年归母净利率24.5%，同降6.5pcts 31.86%41.78%38.23%41.63%53.24%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202021.3%28.9%24.4%24.7%26.5%32.7%30.1%45.7%41.6%43.8%12.7%16.8%9.3%10.7%10.4%8.5%7.8%5.3%5.4%6.5%3.7%6.7%4.4%4.8%3.7%6.5%7.9%5.3%5.5%4.4%-4.2%-0.7%1.8%-2.1%-2.0%-0.1%-4.0%-0.9%1.3%1.1%-10%0%10%20%30%40%50%3Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 分