量价齐升助力业绩稳增长，预期有望逐渐修复

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国铝业（601600） 证券研究报告 2018年08月16日 投资评级 行业 有色金属/工业金属 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 3.66元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 10,959.83 流通A股股本(百万股) 10,959.83 A股总市值(百万元) 40,112.99 流通A股市值(百万元) 40,112.99 每股净资产(元) 3.29 资产负债率(%) 66.72 一年内最高/最低(元) 8.32/3.33 作者 杨诚笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 田源 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030003 tianyuan@tfzq.com 王小芃 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060003 wangxp@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国铝业-季报点评:铝价低位实现盈利，全年有望逐季提升》 2018-04-25 2 《中国铝业-年报点评报告:业绩稳步增长，整合升级有望大放异彩》 2018-03-23 3 《中国铝业-公司点评:整合升级助力控制力、盈利能力再增强》 2018-02-25 股价走势 量价齐升助力业绩稳增长，预期有望逐渐修复 事件：公司公告2018半年报，实现营业收入820.56亿元，同比下滑10.24%，利润总额19.3亿元，同比增长22.14%。归母净利润8.48亿元，同比增长15.13%，实现EPS 元0.05/股，基本符合预期。 氧化铝仍是主要盈利板块，量价齐升助力业绩保持增长。公司2018H1实现毛利65.3亿元，其中氧化铝板块税前盈利19.15亿元（同比增长12.84%），电解铝税前盈利1.99亿元（同比增长226%）。上半年国内氧化铝均价约2888元/吨，同比上涨7.7%，环比上涨约5.7%，电解铝均价约14391元/吨，同比上涨4.8%，环比上涨约1.4%。原料端公司集体采购优化，销售端电解铝/氧化铝产品量价齐升助力公司业绩保持稳步增长。此外，公司H1管理费用和财务费用由于合计增长2.55亿元一定程度影响利润，年化有望伴随分流人员处置缩减和债转股如果年内完成后资产负债率的改善，影响有所降低。全年有望进一步实现降本增效，保持下半年盈利稳步增长。 海外不确定事件频发，全球氧化铝价格可能继续抬升。今年海外铝行业供给侧风险不断。美国对于俄铝的制裁、巴西北方铝业公司（Alunorte）被巴西地区法院命令减产50%，美铝铝土矿/氧化铝厂罢工事件相继发生，假如罢工持续将会带来全球氧化铝供应的短缺，全球氧化铝价格可能继续抬升。截至上半年中国氧化铝进口35万吨，同比下滑72%，出口氧化铝累计23万吨，同比2017年全年5.5万吨增长超过330%，预计下半年国内氧化铝出口可能进一步抬升，氧化铝企业盈利能力有望继续加强。 股价充分反映悲观预期，有望伴随需求回暖逐渐修复。今年上半年国内受制于限暖季国内电解铝需求增速约为1.6%（2017年达到8%），铝价先抑后扬，但均价仍高于去年同期，公司股价跌幅超过60%，相对充分反映悲观预期。我们预计，一方面伴随海外事件带动国内氧化铝边际改善，成本抬升，一方面电解铝下游近40%用于建筑地产行业，国内投资加大可能带来年底需求企稳回升，加速库存去化，或将推动电解铝价格逐步回升。公司层面拟以6元/股向8家机构发行21.19亿股收购包头铝业25.67%股权、中铝山东30.80%股权、中州铝业36.90%股权和中铝矿业81.14%股权，提高上市公司资产质量、改善财务状况，股价有望伴随悲观预期改善逐渐修复。 盈利预测：考虑今年以来电解铝价格震荡低于预期水平，同时发电成本提升，我们将2018-2020年归母净利润由42.02亿、76.13亿、92.73亿元下调至22.6亿、41.1亿元、57.8亿元，按目前股本对应EPS分别为0.15元/股、0.28元/股、0.39元/股，对应现价PE分别24.2、13.3和9.4倍。维持“增持”评级。 风险提示：电解铝需求大幅低于预期，海外氧化铝复产大幅高于预期，债转股进展不及预期的风险 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 144,065.52 180,080.75 207,092.86 227,802.15 250,582.36 增长率(%) 16.70 25.00 15.00 10.00 10.00 EBITDA(百万元) 11,023.87 14,263.44 13,044.27 15,237.85 17,812.37 净利润(百万元) 402.49 1,378.44 2,257.86 4,111.55 5,782.84 增长率(%) 95.08 242.47 63.80 82.10 40.65 EPS(元/股) 0.03 0.09 0.15 0.28 0.39 市盈率(P/E) 135.52 39.57 24.16 13.27 9.43 市净率(P/B) 1.43 1.38 1.39 1.26 1.11 市销率(P/S) 0.38 0.30 0.26 0.24 0.22 EV/EBITDA 12.51 13.89 10.22 8.00 7.03 资料来源：wind，天风证券研究所 -51%-41%-31%-21%-11%-1%9%2017-082017-122018-04中国铝业 工业金属 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 25,895.50 29,903.18 16,567.43 18,224.17 20,046.59 营业收入 144,065.52 180,080.75 207,092.86 227,802.15 250,582.36 应收账款 14,620.05 10,455.78 25,161.51 409.11 27,718.57 营业成本 133,210.61 165,111.00 189,904.15 208,666.77 229,032.28 预付账款 2,743.28 946.58 7,277.66 677.70 7,245.28 营业税金及附加 859.63 1,342.13 1,389.58 1,613.16 1,727.94 存货 17,903.99 20,346.71 19,216.66 29,472.26 29,058.22 营业费用 2,065.45 2,342.48 2,880.36 3,132.54 3,396.87 其他 5,263.42 6,697.05 5,893.39 7,299.90 6,910.25 管理费用 2,901.59 4,045.64 4,315.89 4,817.77 5,383.76 流动资产合计 66,426.23 68,349.31 74,116.64 56,083.14 90,978.90 财务费用 4,236.97 4,559.01 3,996.80 3,208.05 2,840.92 长期股权投资 12,166.73 12,942.65 12,942.65 12,942.65 12,942.65 资产减值损失 63.06 179.35 120.00 (50.00) 88.00 固定资产 74,653.78 86,645.19 86,346.65 85,122.13 83,234.40 公允价值变动收益 154.59 (131.07) 8.06 (18.91) 9.92 在建工程 15,831.70 9,845.32 7,241.72 5,419.21 4,143.44 投资净收益 (1,000.92) 341.02 260.00 1,200.00 2,300.00 无形资产 11,587.22 12,027.72 11,647.82 11,267.91 10,888.00 其他 1,692.67 (838.97) (536.11) (2,362.17) (4,619.85) 其他 9,411.28 10,336.42 12,559.81 11,064.62 11,022.19 营业利润 (118.13) 3,130.17 4,754.13 7,594.94 10,422.52 非流动资产合计 123,650.72 131,797.31 130,738.65 125,816.51 122,230.69 营业外收入 1,857.03 129.11 950.00 760.00 532.00 资产总计 190,076.95 200,146.62 204,855.30 181,899.66 213,209.59 营业外支出 79.27 253.06 158.00 142.20 113.76 短期借款 32,154.83 30,834.44 26,648.92 19,164.48 22,804.05 利润总额 1,659.63 3,006.22 5,546.13 8,212.74 10,840.76 应付账款 14,618.78 17,684.44 26,392.51 18,849.37 30,359.02 所得税 404.17 642.27 1,364.90 1,887.29 2,579.56 其他 36,171.06 41,458.02 43,746.49 37,564.52 48,243.92 净利润 1,255.46 2,363.95 4,181.23 6,325.46 8,261.20 流动负债合计 82,944.66 89,976.90 96,787.92 75,578.37 101,406.99 少数股东损益 852.96 985.51 1,923.36 2,213.91 2,478.36 长期借款 26,975.12 33,593.19 20,892.00 16,295.76 15,984.58 归属于母公司净利润 402.49 1,378.44 2,257.86 4,111.55 5,782.84 应付债券 15,664.04 3,204.58 13,228.10 10,698.91 9,043.86 每股收益（元） 0.03 0.09 0.15 0.28 0.39 其他 8,905.63 7,858.06 6,757.93 5,811.82 4,998.16 非流动负债合计 51,544.79 44,655.84 40,878.03 32,806.49 30,026.61 负债合计 134,489.46 134,632.74 137,665.95 108,384.86 131,433.59 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 17,479.84 26,035.43 27,958.79 30,172.70 32,651.06 成长能力 股本 14,903.80 14,903.80 14,903.80 14,903.80 14,903.80 营业收入 16.70% 25.00% 15.00% 10.00% 10.00% 资本公积 18,658.40 19,569.43 19,569.43 19,569.43 19,569.43 营业利润 -96.92% -2749.72% 51.88% 59.75% 37.23% 留存收益 20,037.36 22,068.89 24,326.75 28,438.30 34,221.