2018年半年报点评：Q2营收小幅增长、净利增速回落，长期增长仍可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 养元饮品(603156) 买入 2018年半年报点评 （维持评级） 饮料 2018年08月16日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 753/60 总市值/流通(百万元) 40,797/3,264 上证综指/深圳成指 2,781/8,785 12个月最高/最低(元) 78.78/45.53 相关研究报告： 《养元饮品-603156-进击的植物蛋白饮品龙头》 ——2018-05-02 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：张祯 电话： 021-60933164 E-MAIL： zhangzhen1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q2营收小幅增长、净利增速回落，长期增长仍可期  18年Q2收小幅增长，净利增速回落，公司加大研发支出 公司2018年H1收入41.63亿（+13.55%），归母净利13.08亿（+30.78%），扣非净利11.28亿（+38.48%）；公司18Q2收入13.11亿（+1.48%）；归母净利3.78亿（-21.93%），系 18年公司销售费用投放时间错配造成Q2单季费用2.31亿同增65%所致，若从18H1来看销售费用4.78亿同减13.79%，仍处于合理区间。18H1毛利率增加1.82pcts至 48.87%，净利率增加4.14pcts至 31.42%，管理费用0.41亿同增44.05%，系公司加大研发支出768万元（+123.9%）。18年H1预收账款22.58亿元同减10.90%，销售收现42.06亿元同减7.68%，经营现金净额9.82亿元，同增67.93%。  研发、品牌、渠道三方面全力升级 构建产品矩阵，上半年公司完成主销产品精品六个核桃、儿童产品易智成长六个核桃的全面升级、推出精典型六个核桃、完成跨界新品养元红枸杞饮料上市工作；开展品牌年轻化，签约王源、实施场景营、冠名央视及知名网剧，打造六个核桃“年轻化、时尚化”的品牌形象；渠道推高市场势能，经销模式实现收入40.4亿，同增12.46%，公司深化与一二线城市商超大型连锁卖场战略合作；直销模式1.16亿，同增72.13%，直营系统深化结盟，开发专属产品，进驻商超线上购物平台，主要围绕618促销节完成新“全新儿童型、精典六个核桃”在线上平台的首发，电商上半年实现收入5691万元，同增177%。  盈利预测与评级 公司18年将继续夯实市场基础、优化产品结构、强化内部管理，养元是核桃乳饮品市场的垄断者，通过占领消费者对核桃乳品类的心智认知，公司已取得一定的竞争优势，并逐步开始尝试拓展新的品类。现阶段，公司战略重点仍以专注核桃乳饮品、巩固竞争优势为主，未来公司将在品类延伸及向平台型公司升级取得进展。此外，养元的战略根据地市场充分发展，城乡并进，形成扎实的市场根基并占有最大的市场份额，全国化布局战略稳步推进，长江以南市场增长势头强劲，2018H1西南地区实现收入7.4亿，同增24.27%，华东地区实现收入12.6亿，同增12.80%，预计18-20年归母净利润28.17/31.99 /36.04亿元，EPS3.74/4.25/4.79元，对应PE14.2/12.5/11.1倍，维持买入评级。  风险提示：终端消费持续疲软、原材料价格上涨过快、费用投入增加较快； 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 8,900 7,741 8,688 9,814 11,006 (+/-%) -2.38% -13.3% 12.2% 13.0% 12.1% 净利润(百万元) 2,741 2,310 2817 3199 3604 (+/-%) 4.61% -15.72% 21.9% 13.6% 12.7% 摊薄每股收益(元) 5.54 4.67 3.74 4.25 4.79 EBIT Margin 41.1% 32.1% 36.6% 36.9% 37.5% 净资产收益率(ROE) 45.9% 31.5% 32.2% 30.9% 29.7% 市盈率(PE) 15.1 11.4 14.2 12.5 11.1 EV/EBITDA 14.9 11.8 14.8 13.1 11.7 市净率(PB) 6.93 3.58 4.57 3.86 3.29 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5F/18A/18J/18上证指数养元饮品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 561 5631 6425 7562 营业收入 7741 8688 9814 11006 应收款项 2 48 54 60 营业成本 4037 4305 4854 5432 存货净额 887 949 1071 1199 营业税金及附加 81 93 106 117 其他流动资产 7685 8253 9323 10455 销售费用 1073 1043 1158 1244 流动资产合计 9134 14882 16873 19276 管理费用 65 65 74 83 固定资产 699 730 751 766 财务费用 (2) (31) (37) (20) 无形资产及其他 133 128 124 120 投资收益 336 217 245 275 投资性房地产 115 115 115 115 资产减值及公允价值变动 32 (4) (5) (6) 长期股权投资 1110 1110 1110 1110 其他收入 223 230 263 284 资产总计 11190 16964 18973 21387 营业利润 3078 3655 4163 4704 短期借款及交易性金融负债 0 300 200 300 营业外净收支 2 100 102 101 应付款项 577 534 602 674 利润总额 3080 3755 4265 4805 其他流动负债 (577) 3532 3973 4413 所得税费用 770 939 1066 1201 流动负债合计 0 4366 4775 5387 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2310 2817 3199 3604 其他长期负债 3853 3853 3853 3853 长期负债合计 3853 3853 3853 3853 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 3853 8219 8628 9240 净利润 2310 2817 3199 3604 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 (44) (3) (1) (1) 股东权益 7337 8745 10345 12147 折旧摊销 64 72 79 86 负债和股东权益总计 11190 16964 18973 21387 公允价值变动损失 (32) 4 5 6 财务费用 (2) (31) (37) (20) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (29) 3387 (689) (755) 每股收益 4.67 3.74 4.25 4.79 其它 44 3 1 1 每股红利 2.32 1.87 2.12 2.39 经营活动现金流 2313 6280 2594 2940 每股净资产 14.82 11.61 13.74 16.13 资本开支 (737) (101) (101) (101) ROIC 31% 53% 86% 80% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 31% 32% 31% 30% 投资活动现金流 (1519) (101) (101) (101) 毛利率 48% 50% 51% 51% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 32% 37% 37% 38% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 33% 37% 38% 38% 支付股利、利息 (1148) (1408) (1599) (1802) 收入增长 -13% 12% 13% 12% 其它融资现金流 1412 300 (100) 100 净利润增长率 -16% 22% 14% 13% 融资活动现金流 (883) (1108) (1699) (1702) 资产负债率 34% 48% 45% 43% 现金净变动 (89) 5071 793 1137 息率 4.4% 5.4% 6.1% 6.9% 货币资金的期初余额 650 561 5631 6425 P/E 11.4 14.2 12.5 11.1 货币资金的期末余额 561 5631 6425 7562 P/B 3.6 4.6 3.9 3.3 企业自由现金流 1162 5744 2006 2328 EV/EBITDA 11.8 14.8 13.1 11.7 权益自由现金流 2574 6068 1934 2443 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为