2018年中报点评：Q2延续增长，休闲装恢复净开店、童装和电商继续表现靓丽

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月11日 森马服饰（002563.SZ） 纺织和服装 Q2延续增长，休闲装恢复净开店、童装和电商继续表现靓丽 ——森马服饰（002563.SZ）2018年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：11.68元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 26.86 总市值(亿元)：313.68 一年最低/最高(元)：7.19/14.90 近3月换手率：19.46% 股价表现(一年) -20%5%30%55%80%07-1710-1701-1804-18森马服饰沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14.53 13.74 58.96 绝对 -16.33 1.20 50.59 资料来源：Wind 相关研报 收购欧洲童装品牌集团Kidiliz，推进产业集群布局——森马服饰（002563.SZ）收购事项点评 ·································· 2018-05-04 17年业务调整到位，股权激励彰显长期发展信心——森马服饰（002563.SZ）2017年年报及2018年一季报点评 ·································· 2018-04-27 强强联合引入北美童装龙头TCP，18年改革显效呈亮点 ·································· 2018-03-21 ◆18H1延续一季度增速，收入、净利润均增25% 公司发布2018年中报，实现营业收入55.32亿元、同比增24.80%；归母净利润6.67亿元、同比增25%；扣非归母净利润6.19亿元、同比增25.72%；EPS0.25元符合预期。 分季度看，17Q1~18Q2单季度收入分别同比增7.47%、20.97%、11.24%、12.44%、21.57%、27.62%，归母净利润分别同比增3.16%、5.07%、-2.29%、-70.36%、23.88%、26.01%。 收入端18Q1增幅提升至20%以上，且延续到Q2，主要为线上和童装两块明星业务持续增长、叠加休闲装线下恢复增长；净利润端17H2呈现下滑，主要因公司集中去库存及计提较多费用支出，体现在毛利率下滑幅度较大、以及费用和资产减值损失增加较多；18年以来净利润增速转正，和收入增速基本相当。 ◆收入拆分：线上和童装持续增长，休闲装18年以来持续复苏 分品类来看，2018年上半年休闲服饰、儿童服饰分别实现收入26.24亿元（同比增21.91%）、28.69亿元（+27.70%），儿童服饰收入占比达52%。童装保持了25%+上的良好增长（17年、18Q1增速分别为26.40%、25%+）、龙头优势进一步凸显；休闲装17年收入持平、18年以来恢复增长，Q1收入增速提升至双位数，Q2进一步提速至20%以上。 分渠道来看，线上继续高增长、18H1收入16.05亿元、同比增32%，随着基数扩大增速略有放缓（15/16年增速为82%、87%），线上在总收入中占比自17年的26%提升至29%。 线下业务方面，18H1年收入38.89亿元、同比增22.14%。其中：1）直营店、加盟店收入分别为8.23亿元（+26.11%）、30.66亿元（+21.12%），直营店在线下收入占比自17年的17%提升至21%。2）按品类再拆分，若假设线上业务中童装和休闲收入比例与总体一致，可推算出线下童装和休闲装收入增速分别为25%、19%。结合我们之前测算，预计18Q2相比于18Q1童装线下和休闲装线下同比增速均有提升。 ◆线下渠道拆分：外延和内生共同贡献增长，休闲装重回净开店 1）渠道外延拓展方面：2018年6月末，公司渠道总数为8864家、较18年初净增5.24%，总面积为161.41万平方米，较年初增7.45%；单店面积增长2.10%。 分直营/加盟来看，直营店目前店铺数为766家、数量占比8.6%，门店数量和面积扩充较加盟店明显，直营店和加盟店的门店数分别较18年初增12.81%、4.57%，总面积分别增12.02%、7%，推算单店面积分别增-0.70%、2.32%。 2018-08-11 森马服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 分品类来看，在17年店铺数减少背景下，休闲服饰18H1恢复净开店、单店面积持平，儿童服饰门店数和单店面积均有增加。休闲服饰和儿童服饰门店数量分别较18年初增7.03%、3.88%，总面积分别增7.03%、7.92%，推算单店面积分别增0.01%、3.89%。 2）同店增长和平效方面：根据收入增速和外延门店数量/面积增速，可推算出同店增长。其中，直营店、加盟店18H1同店增长分别为12%、16%，平效分别增13%、13%。 分品类来看，若按前文测算18年上半年线下童装和休闲装收入增速分别为25%、19%，推知童装和休闲装同店增长分别为20%、11%，平效增长分别为16%、11%。 ◆毛利率、费用率同降，存货和应收账款周转提速，现金流转负 毛利率：18H1毛利率同比降1.84PCT至38.35%，主要系毛利率偏低的线上业务持续高增长、占比提升拉低总体所致，另外休闲装去库存也有一定影响（但去库存力度在逐步减小，体现在环比来看，18年以来单季度毛利率较17Q4低点已现提升）。 18H1休闲装、童装毛利率分别为34.93%（-3.50PCT）、42.02%（-0.55PCT）。 17Q1~18Q2单季度毛利率分别为42.09%（+5.22PCT）、38.53%（-1.02PCT）、36.97%（-1.65PCT）、28.98%（-9.30PCT）、39.09%（-2.99PCT）、37.73%（-0.80PCT）。 费用率：18H1公司期间费用率同比下降1.86PCT至20.31%。其中销售、管理、财务费用率分别为17.11%（-0.62PCT）、4.28%（-1.23PCT）、-1.09%（-0.03PCT）。 其他财务指标：1）存货总额消化较好、计提增加。18年6月末存货总额较年初增10.80%至26.42亿元、系公司发展多品牌战略及销售增长备货增加所致。存货/收入为47.75%（较17H1的54.23%有所下降），存货周转率为1.36、较17H1的1.15提升。 计提角度，存货跌价准备/存货账面金额18年6月末为15.24%，较17年末的16.77%计提比例下降，高于17年6月末时点的计提比例12.28%。结合公司17H2开始加大去库存力度，我们认为虽然当前计提比例同比仍偏高，但随着公司去库存力度逐步减小（体现在资产减值损失增加放缓），公司库存水平和结构有望进一步改善。 2）应收账款持续下降、周转加快。18年6月末应收账款较年初降37.49%至8.89亿元，应收账款周转率为4.79、相比于17H1的2.85明显提速。 3）资产减值损失随存货总额增加而增加，另外17年下半年以来集中处理加盟商库存也致存货跌价损失在17Q4~18Q1明显增加，但18Q2增幅已经放缓。18H1资产减值损失同比增51.43%至1.70亿元，主要为存货跌价准备和坏账损失计提均同比增加，其中存货跌价损失同比增44.74%至1.70亿元，坏账损失增加至-53万元（17H1为-556万元）；其中17Q1~18Q2单季资产减值损失同比增速分别为-13.07%、14.15%、71.26%、105.54%、88.12%、31.44%，显示公司在17H2开始计提集中性增加（主要为存货跌价损失），且在18Q2虽然还有小部分计提增加、但幅度已经在减小。 2018-08-11 森马服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 4）采购增加影响经营活动净现金流。18H1经营活动净现金流降至-832万元（17H1为3.18亿元），其中销售商品/提供劳务收到的现金增幅为30.92%略高于收入、系公司加强对加盟商授信管理促货款回收及时，同时购买商品/接受劳务支付的现金同比大增55.49%，为公司采购货品支出增加所致。我们测算假设采购支出现金增幅与销售获得现金增幅相同（30.92%），则公司在采购上多支出的现金为8亿左右，其中公司应付账款减少为主要原因（应付账款较年初减少6亿元左右，主要系去年冬装货款结算）；另外，18年6月末公司其他应收款增加2.37亿元，支付其他与经营活动相关的现金增加2.20亿元，系公司提前备货力度加大、支付供应商保证金等，有利于提前锁定成本和优质供应商资源。 5）18H1投资收益同比增101.26%至7055万元，主要为理财产品收益增加较多（同比增73.63%至6076万元）。 ◆大平台战略推进，管理层进行调整 公司持续推动“森马大平台”（多品牌繁荣的平台、资本运营的平台、全员创业的平台、产业孵化的平台、开放共赢的平台）和“四大产业集群”（服装产业集群、儿童产业集群、电商产业集群、新兴产业集群）的建设。除近年来公司通过员工创业打造童装马卡乐等、自行培育品牌之外，2018年上半年公司加快了外部投资合作的步伐、主要集中在儿童服饰领域，已战略合作北美童装品牌The Children’s Place、在中国大陆及港澳台地区开发和代理经营其品牌，以及收购法国童装集团Kidiliz全部资产（目前正在推进中、有望年内并表），对外投资和合作有序推进。 2018年5月29日，公司公告与温州佳诺服饰有限公司等各方签订《合作框架协议》，共同投资设立合资公司浙江森乐服饰有限公司，注册资本为人民币4500万元（公司占51%），并由合资公司以1499.01万元购买温州佳诺所持有的“COCOTREE”品牌的注册商标权与部分设备。COCOTREE品牌创立于2002年、主营7~16岁少年装，拥有143家门店。本次合作有利于促进公司多品牌战略的实施与发展，拓展少年装市场，丰富产品矩阵，构建森马发展的大平台，实施创业合伙人机制，鼓励员工创业创新。 2018年8月8日，公司公告聘任原总经理周平凡先生为副董事长，原常务副总经理、童装业务负责人徐波先生为总经理；同时，公司投资者交流记录显示周平凡先生亦将担任电商公司董事长、负责电商总体发展规划。 ◆投资建议：业绩持续向好、长期龙头优势凸显，维持“买入”评级 公司预计2018年前三季度归母净利润同比增0~30%。 我们认为：1）公司2017年集中性去库存及计提相关费用，2018年上半年多个指标基本转好，体现在存货总额增长有限，同时存货和应收账款周转能力明显提升；另外从资产减值损失变化来看，2018Q2资产减值损失增长幅度已经减小；综合来看去库存波峰已过，毛利率环比呈回升，但同比仍有修复空间。2）从具体业务表现来看，18Q1休闲装线下开始改善，前期改革红利不断释放、Q2增速继续靓丽；优势业务童装、电商马太效应体现，增长持续性较强。3）公司大力推进大平台战略，近期已实施多项对外投资合作，有利于公司复制龙头优势、扩大品牌矩阵、扩充业务发展空间以及整体经营提效。4）公司于2018年4月发布限制性股票激励和员工持股两大股权激励，5月18日授予核心骨干513人1447.38万股限制性股票、授予价 2018-08-11 森马服饰 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 5.05元、 分3年解锁，解锁条件为以2017年为基准，2018~2020年营业收入增长率目标15%、32%、52%，归母扣非净利润增速目标25%、44%、65%； 7月5日完成员工持股计划购买、均价14.10元/股、总规模1.17亿元，锁定期为2018.7.5~2019.7.4。 公司前期改革基本完成并且效果体现，2018年业绩预计继续向好。长期来看，我们认为公司已具备龙头先